Вплив операцій злиття та поглинання на вартість акціонерного товариства. Оцінка ефекту синергії

Головною метою операцій зі злиття та поглинання є підвищення добробуту акціонерів. Відповідно, базовою умовою економічної ефективності інтеграції акціонерних товариств є отримання вартості об'єднаного товариства, що перевищує сумарну вартість окремих підприємств, які увійшли до його складу .

де V(A) - вартість акціонерного товариства^;

V(B) - вартість акціонерного товариства В;

V(AB) - вартість об’єднання акціонерних товариств А та В.

Головні джерела зростання вартості акціонерного товариства в результаті угод злиття та поглинання наведені в табл. 10.6.

Синергія (від грец. synergos - співробітництво, спільна дія) - це явище, за якого загальний результат процесу перевищує суму окремих ефектів, що входять до цього результату. Ефект синергізму зумовлюється: економією на витратах, що виникає при збільшенні масштабів виробництва; економією фінансових ресурсів; збільшенням частки на ринку.

Синергії, що виникають у результаті злиття та поглинання, поділяють на операційні і фінансові.

Операційна синергія є одним з мотивів поглинання та злиття. Операційні синергії - це ефекти, пов ’язані із підвищенням продуктивності операційної діяльності об’єднаного акціонерного товариства після злиття або поглинання. Основними факторами їх виникнення є раціоналізація виробництва, економія від масштабу, удосконалення технологічного процесу, зниження витрат на фактори виробництва, підвищення ефективності менеджменту, зростання монопольної сили підприємства.

Досягнення операційної синергії може забезпечуватися двома основними шляхами:

• зниженням витрат у розрахунку на одиницю продукції;

• збільшенням доходів об’єднаного підприємства.

Економія на витратах є, як правило, головним джерелом операційної синергії та досягається за рахунок зростання масштабів діяльності: із збільшенням масштабів діяльності відбувається зменшення витрат у розрахунку на одиницю продукції. Це зумовлено тим, що обсяг середніх постійних витрат підприємства зі збільшенням обсягів виробництва та реалізації скорочується. При злитті та поглинанні, крім того, також відбувається зменшення загального обсягу постійних витрат об’єднаного підприємства за рахунок усунення дублювання управлінських функцій та централізації відділів стратегічного планування, бухгалтерського обліку, контролю та маркетингу.

Основним потенційним джерелом досягнення операційної синергії у формі збільшення обсягів реалізації є так званий “крос-маркетинг”. Він передбачає, що акціонерне товариство, яке утворюється в результаті операції злиття та поглинання, отримує можливість використання збутової мережі підприємств, що увійшли до його складу, та, відповідно, розширення ринків збуту продукції.

Виникнення ефекту операційної синергії у формі підвищення ефективності менеджменту передбачає, що операції зі злиття та поглинання здійснюються акціонерним товариством, рівень ефективності господарювання якого є вищим за середній на ринку, оскільки саме воно має менеджмент, що володіє необхідними знаннями та практичним досвідом для підвищення ефективності бізнесів, які з ним інтегруються. При цьому поглинуті компанії, як правило, протягом декількох років до реорганізації мають відносні низькі фактичні норми дохідності бізнесу. Така управлінська форма операційної синергії досить актуальна при злитті та поглинанні маленьких підприємств, що здійснюють інновації, в інтегрований бізнес з крупною компанією.

Головними формами прояву фінансової синергії є:

• зниження вартості позикових ресурсів, що залучаються на фінансовому ринку;

• скорочення витрат на емісію цінних паперів;

• збільшення ефективності капіталовкладень.

У випадку, якщо між грошовими потоками акціонерних товариств, що інтегруються в процесі злиття або поглинання, відсутня кореляція (коефіцієнт кореляції менше 1), грошовий потік інтегрованого акціонерного товариства буде стабільнішим, ніж грошові потоки підприємств до об’єднання. Це дозволяє підвищити рівень захищеності інтересів кредиторів, оскільки знижує ризик втрати платоспроможності та підвищує забезпеченість зобов’язань підприємства. Відповідно, об’єднане акціонерне товариство за інших незмінних умов отримує можливість залучати позикові кошти під менший відсоток, що зумовлює зниження середньозваженої вартості капіталу такого підприємства.

Зауважимо, що низькі рівні кореляції грошових потоків спостерігаються, як правило, у підприємств, що функціонують у різних галузях економіки.

У теорії корпоративних фінансів питання щодо ефективності та економічної доцільності диверсифікації як результату операцій зі злиття та поглинання є досить дискусійним. Це зумовлено тим, що її проведення може двояко впливати на вартість акціонерного товариства:

• диверсифікація для менеджерів і працівників акціонерного товариства є свідченням гарантованості життєдіяльності підприємства на будь-якому етапі його життєвого циклу та, відповідно, збереження їх робочих місць; це, в свою чергу, призводить до зниження вимог щодо підвищення заробітної плати, збільшення чистого прибутку підприємства, в тому числі його частини, що виплачується акціонерам у вигляді дивідендів, зростання вартості акціонерного товариства;

• диверсифікація діяльності підприємства як засіб зниження інвестиційних ризиків його власників вимагає більших витрат на її проведення, ніж диверсифікація інвестиційного портфеля, що проводиться кожним акціонером окремо.

Утворене в результаті злиття або поглинання акціонерне товариство отримує можливість скоротити рівень своїх емісійних витрат: чим більше обсяг емісії, тим меншу величину у процентному виразі до нього становлять вказані постійні витрати. Це, у свою чергу, також призводить до скорочення середньозваженої вартості капіталу підприємства, оскільки супроводжується зменшенням вартості як власного (отриманого в результаті емісії простих та привілейованих акцій), так і позикового (отриманого при емісії облігацій акціонерним товариством) капіталу.

Фінансова синергія може бути зумовлена новими інвестиційними можливостями. У цьому випадку проведення злиття та поглинання має на меті підвищення добробуту власників об’єднаного акціонерного товариства за рахунок перетоку надлишкового інвестиційного капіталу від нього в приєднані бізнеси (навіть якщо вони функціонують в інших галузях економіки), які характеризуються значною інвестиційною привабливістю.

Важливою складовою фінансової синергії є зменшення податкового навантаження.

Податкові вигоди для компанії, що поглинає іншу, виникають в основному у таких основних випадках:

• перевищення ринковою вартістю активів товариства, що поглинається, їх балансової вартості;

• наявність у товариства, що поглинається, значних накопичених збитків.

Як правило, ринкова вартість активів підприємств відрізняється від їх балансової вартості через вплив обраної облікової політики, дію інфляції тощо. У процесі поглинання товариство-поглинач має можливість відобразити на своєму балансі придбані активи за їх ринковою вартістю, яка є, як правило, вищою за балансову. Збільшення вартості активів, у свою чергу, призводить до зростання амортизаційних витрат і, як наслідок, до скорочення бази оподаткування та збільшення чистого грошового потоку.

Крім того, акціонерне товариство, що поглинає іншу компанію, може знизити свій оподатковуваний прибуток за рахунок, якщо придбане підприємство має накопичені збитки. При цьому ефективність такої операції залежить від обсягів накопичених збитків і здатності компанії в подальшому генерувати доходи, достатні для ефективного функціонування інтегрованого бізнесу.

Оцінка ефекту синергії зді йснюється на основі методу дисконтування грошових потоків (DCF) в такій послідовності:

1) незалежна оцінка ринкової вартості кожної компанії, що бере участь у злитті та поглинанні, методом DCF з використанням ставки дисконтування, що дорівнює WACC підприємства;

2) оцінка вартості об’єднаного акціонерного товариства без врахування синергії як результат сумування ринкових вартостей окремих підприємств, що об’єднуються;

3) оцінка синергетичного ефекту на основі очікуваного зростання об’єднаної компанії та її грошових потоків; оцінка ринкової вартості об’єднаної компанії з урахуванням синергетичного ефекту;

4) оцінка вартості синергії як різниці між ринковою вартістю об’єднаної компанії з урахуванням ефекту синергії та без його врахування.

Для того, щоб правильно оцінити вплив злиття та поглинання на грошові потоки і зміну ринкової вартості акціонерного товариства необхідно:

• виявити, в якій формі очікується прояв ефекту синергії: операційній або фінансовій та за яким чинником його формування;

• визначити прогнозний розподіл у часі очікуваних змін доходів і витрат акціонерного товариства.

10.6