Обыкновенные акции

Держатели обыкновенных акций – остаточные владельцы имущества фирмы. Они предоставляют компании долгосрочный капитал в ожидании эффекта, который складывается из растущих дивидендов и ожидаемого роста рыночной стоимости акции.

На практике используют несколько подходов для расчета стоимости обыкновенных акций. Наиболее сложная проблема – найти связь между мерой риска и оценкой рынком стоимости акций. Обсудим три метода:

а) Метод доходов.

б) Метод дивидендов.

в) Метод оценки риска, основанный на модели определения цены капитальных активов (САРМ).

Метод доходов при расчете стоимости обыкновенных акций использует для оценки коэффициент соотношения цены и прибыли на акцию (Р/Е) – приближенный показатель оценки рынком ценной бумаги. Этот показатель самый простой путь определения текущей доходности обыкновенных акций (нормы прибыли по обыкновенным акциям):

Оценки на базе этого показателя имеют следующие недостатки. Полученный результат основан на предположении, что вся прибыль фирмы будет выплачена акционерам. Показатель не учитывает реинвестирования прибыли, создающего новую стоимость для акционеров. Полученный результат статичен, так как игнорируется рост прибыли в будущем.

Метод дивидендов заключается в том, чтобы по выплаченным дивидендам определить стоимость обыкновенных акций.

Стоимость акционерного капитала фирмы теоретически может быть определена как минимальная норма отдачи от той части капитала, которая профинансирована за счет выпуска обыкновенных акций. Под стоимостью акционерного капитала можно понимать ставку дисконта, которая уравнивает текущую стоимость всех ожидаемых будущих дивидендов на акцию и текущую рыночную цену одной акции.

где Ро – стоимость акции в начальный период о; ДIVt - годовые дивиденды на одну акцию, ожидаемые в период t; ko – ставка дисконта; - сумма ожидаемыъх дисконтированных будущих дивидендов в периоды от 1 до ¥.

Если бы можно было точно рассчитать будущие дивиденды, ожидаемые на рынке, нетрудно найти ставку дисконта, которая уравнивает эти дивиденды с рыночной стоимостью акционерного капитала фирмы. Но ожидаемые будущие дивиденды не заданы заранее и не очевидны, их нужно прогнозировать. В этом состоит основная трудность прогнозирования стоимости собственного капитала методом дивидендов.

Для достаточно стабильных моделей роста можно продолжить имеющийся тренд в будущее. Но при этом нужно быть осторожными и учитывать рыночную ситуацию, т.е. оценку участниками рынка перспектив движения курсов и цен. На практике стоимость собственного капитала компании методом дивидендов рассчитывают по формуле:

Включение в формулу прогноза роста дивидендов позволяет скорректировать норму прибыли по обыкновенным акциям на ту часть стоимости для акционеров, которая получена как результат реинвестирования прибыли, которая приведет и к росту дивидендов:

.

Рост дивидендов в процентах g отражает ожидания акционеров. Но именно эту величину трудно прогнозировать на базе информации о прошлом опыте.

ko = 5 : 30 + 0,1 = 0,266 или 26,6%.

Это значение будет использоваться в качестве прогнозной оценки величины необходимой нормы прибыли фирмы на собственный капитал. Важно затем определить предельный рост дивидендов на одну акцию с точки зрения инвесторов.

Величину ko, вычисленную по методу дивидендов или дохода, называют иногда стоимостью нераспределенной прибыли компании. Эта величина отличается от стоимости внешнего финансирования акционерного капитала за счет эмиссии обыкновенных акций (ks), которая рассчитывается как:

,

где З – издержки эмиссии акций.

В рассмотренных методах мы получаем стоимость капитала в посленалоговом исчислении. Поэтому не требуется дополнительных корректировок, чтобы сравнивать стоимость обыкновенных акций со стоимостью долга и привилегированных акций.

Метод оценки риска для определения стоимости обыкновенных акций САРМ не полагается на оценку текущей и будущей доходности, а корректирует публикуемые данные о ставках доходности на величину премии или скидки за риск конкретной фирмы.

Риск определяется как нестабильность доходов по ценной бумаге данного вида, а доход как общий доход, включая как проценты и дивиденды, так и изменение рыночной цены. В основе метода лежит предположение, что стоимость капитала компании в форме ожидаемой владельцами акций доходности сопоставляется с относительным риском ее обыкновенных акций. Чем больше относительный риск, тем больше премия, ожидаемая акционерами в форме дополнительных доходов, превышающих нормальный уровень доходности.

Модель определения цены капитальных активов САРМ включает три элемента согласно формуле:

ko = ro + b(`r - ro ) … (2),

где ko – стоимость собственного капитала компании (ставка доходности); `r - среднерыночный уровень доходности обыкновенных акций; ro - ставка доходности по безрисковым вложениям; b - показатель «бета» по ценным бумагам данной компании (мера систематического риска).

Первый элемент модели включает оценку уровня дохода ценной бумаги полностью свободной от риска (ro). Цель оценки – найти нижнюю границу доходности из спектра возможных значений, существующих на рынке ценных бумаг. В США за такую доходность принимают доходность по казначейским обязательствам правительства, которую корректируют на возможные будущие изменения на несколько следующих лет.

Второй элемент – оценка дохода от ценных бумаг средних по степени риска (r¯). Такая оценка необходима, чтобы определить относительную рискованность конкретной ценной бумаги по сравнению со средней тенденцией. ВСША для такой оценки используют ожидаемый доход по «Индексу 500», который рассчитывают по уровню цен обыкновенных акций 500 компаний. Можно использовать и другие индексы. Главное получить величину среднего дохода по инвестициям, аналогичным рассматриваемым.

Третий элемент – это оценка риска, выраженного в колебаниях дохода по конкретной ценной бумаге относительно портфеля ценных бумаг средней рискованности. Такую оценку можно получить, используя показатель «бета» (β), публикуемый рейтинговыми агентствами. Инвестор самостоятельно может подобрать значение «бета» для интересующей его компании, используя публикуемые данные для фирмы, родственных в отношении рисков или заказать агентству прогноз стоимости привлекательных активов.

Показатель «бета» характеризует взаимное влияние двух факторов: риска по конкретной ценной бумаге и риска по портфелю рыночных ценных бумаг. Если показатель бета больше единицы, то относительный риск рассматриваемой акции превышает среднерыночный, если меньше единицы – относительный уровень риска оцениваемой акции ниже среднерыночного. Например, безрисковый уровень доходности 10%, прогноз доходности по «Индексу 500» на уровне 12%. Исследуем обыкновенные акции компании с довольно высоким показателем риска: «бета» равно 1,3. Стоимость акций для компании составит 10 + 1,3(12-10) = 12,6%, что включает 10%-ную безрисковую доходность плюс премию за риск 2,6 %.

Рассмотренные показатели стоимости капитала учитывают эффект инфляции, не требуют корректировок, поскольку используют в прогнозах номинальные ставки процентов.

Ожидаемая инвесторами доходность обыкновенных акций отражается высокой стоимостью этого капитала для компании, что следует иметь ввиду, исследуя альтернативные источники финансирования капитала.

Чем выше «бета», тем больше прибыль, необходимая для компенсации риска. «Бета» через неустойчивость курса выражает риск конкретных акций относительно состояния портфеля рыночных акций. Когда «бета» равна единице, то считается, что прибыль по данным акциям и акциям рыночного портфеля изменяется пропорционально. Если показатель «бета» больше единицы, то систематический риск акций выше, чем в целом по рынку. В США информацию по показателю «бета» публикуют для множества компаний. Но даже такая информация – это данные о прошлых оценках рынком акций фирмы. Прогнозирование на основе этого показателя предполагает, что связь между прибылью по акциям и прибылью по рыночному портфелю сохранится и на будущее. Когда нет возможности определить котировки акций компании, то значение «бета» берут по похожей компании.

Современное состояние отечественного рынка ценных бумаг по ряду причин не дает возможности оценки их доходности методом САРМ.

Обратите внимание на то, что, если рынок ценных бумаг не приближается к категории совершенного рынка, то нет возможности достаточно объективно оценить стоимость капитала компании. Инвесторы не в состоянии надежно прогнозировать альтернативы вложений в капитал по доходности и риску. Отсутствие информации и последующих объективных оценок стоимости финансирования отрицательно влияет на эффективность перемещения и накопления капитала в стране.