Европейская версия финансового рычага

«Рычаг» по-английски - «Lever». «Действие рычага» - «Lever­age», или «Левередж». Это - американизм. В Великобритании дейст­вие того же механизма принято называть «Gearing».

В физике «левереджем» называют применение специального механизма, изобретенного 3 тысячи лет назад в Древней Греции - физического рычага, позволяющего поднимать большие веса малым усилием.

Смысл действия финансового рычага (Financial Leverage) в ев­ропейской концепции состоит в следующем: это финансовый меха­низм, позволяющий повышать рентабельность собственного капитала компании (РСК) за счёт использования «чужих денег» - заемного ка­питала (ЗК).

Причина возникновения данного эффекта кроется в том, что «чужие деньги» (заёмные) дешевле собственных, т.к. они не облага­ются налогом на прибыль. Поэтому принципом финансового ме­неджмента западных компаний (в отличие от российских) является постулат: «прибыль нужно зарабатывать, прежде всего, не на своих, а на чужих деньгах».

Показатель, позволяющий измерять степень действия финансо­вого рычага (в европейской трактовке), называется эффект финансо­вого рычага - ЭФР. Измеряется этот показатель в процентах. ЭФР показывает, на сколько процентов изменяется отдача каждого долла­ра (рубля) собственного капитала компании (РСК), по сравнению с отдачей всех работающих активов (ЭРА), при использовании займов, несмотря на платность последних.

ЭФР может быть как «положительным» (тогда РСК увеличива­ется при использовании займов), так и «отрицательным» (тогда РСК уменьшается).

Финансовый рычаг имеет ещё одно полезное в практическом отношении качество. Помимо того, что с его помощью можно увели­чивать отдачу собственного капитала, он позволяет (при правильном использовании) уменьшать налоговое бремя компании. Дело в том, что налог на прибыль компании всегда уменьшает величину рента­бельности собственного капитала (РСК). Однако за счёт действия финансового рычага можно компенсировать налоговое изъятие при­были (полностью на законных основаниях), восстановив величину РСК до того уровня, который у компании был бы, если бы налога во­обще не было.

Покажем действие финансового рычага на условном примере. Пусть мы имеем компанию со следующими характеристиками (ис­пользуем показатели, введенные в предыдущем разделе:

Активы (А) = 1000 т. долл.

Пассивы (П) = 1000 - // -;

в т.ч. СК = 500 - // -;

ЗК = 500 - // -;

НРЭИ = 200 - // -;

ФИ = 75 -// - (из расчета 15% от ЗК).

Будем пока предполагать, что данная компания находится в «налоговом раю» (например, в оффшорной зоне, где налог на при­быль не взимается), соответственно: Снп = 0.

Это ограничение нам нужно чтобы продемонстрировать дейст­вие финансового рычага в «чистом виде» (без влияния налогообло­жения). Тогда:

ЧП = ТП = НРЭИ - ФИ = 125 т. долл.

Чтобы продемонстрировать действие финансового рычага, не­обходимо представить ситуацию работы данной компании в условиях отсутствия ЗК (т.е. когда весь используемый капитал (П) - собствен­ный). Соответственно, характеристики работы компании без займов (обозначим «б/з») несколько изменятся:

Аб/з = 1000 т. долл.

Пб/з = 1000 т. долл.

в т.ч. СКб/з = 1000 т.

ЗКб/з = 0;

НРЭИб/з = 200 т. долл.

ФИб/з = 0;

ТПб/з = ЧПб/з = 200 т. долл.

Отличия данного набора характеристик от приведённых в нача­ле (будем их обозначать символом «с/з» - «с займами») состоят лишь в том, что отсутствуют заёмные средства (ЗКб/з = 0) и финансовые из-

держки (ФИб/з = 0). Ну, и итоговый результат (ЧПб/з) отличается на величину финансовых издержек:

ЧПс/з = 125 т. долл., ЧПб/з = 200 т. долл.

Казалось бы, финансовая ситуация компании при отсутствии займов лучше работает: чистая прибыль больше на 75 т. долл. Однако здесь есть и «другая сторона медали». Посчитаем для той и другой ситуации критериальные показатели эффективности эксплуатации инвестиций (см. формулы 90 и 94):

Нетрудно видеть, что отдача всех активов компании в обеих си­туациях равная: ЭРА = 20% (там и там). Однако отдача собственного капитала в ситуации «с займами» выше на 5%.

Это и есть - результат действия финансового рычага:

Поскольку РСКб/з = ЭРАб/з = ЭРАс/з = 20%, заменим в (94) вычи­таемое на эквивалентный показатель и перенесем его в другую часть уравнения. В результате получим важное соотношение:

В формуле (95) опущены индексы. Это возможно, потому что ЭРА в обеих ситуациях остаётся неизменной.

В результате получаем:

- если займов у компании нет, тогда ЭФР = 0 и РСК = ЭРА;

- если займы есть, то РСК больше, чем ЭРА на величину ЭФР (если ЭФР < 0, то РСК меньше, чем ЭРА на величину ЭФР).

Если теперь снять введённое ранее ограничение, связанное с на­логом на прибыль компании (будем считать, что действует ставка на­лога Снп = 35%), то характеристики компании в обеих ситуациях из­менятся лишь применительно к показателям ТП и ЧП:

1- я сит.: ТПс/з = НРЭИс/з - ФИс/з = 125 т. долл.;

НПс/з = ТПс/з х Снп = 125 т. долл. • 0,35 = 43,75 т. долл.;

ЧПс/з = ТПс/з - НПс/з = 125 т. долл. - 43,75 т. долл. = 81,25 т.

долл.

2- я сит.: ТПб/з = 200 т. долл. - 0 = 200 т. долл.

НПб/з = 200 т. долл. • 0,35 = 70 т. долл.

ЧПб/з = 200 т. долл. - 70 т. долл. = 130 т. долл.

Нетрудно заметить, что с введением налога чистая прибыль в обеих ситуациях уменьшилась: в 1-й ситуации - со 125 до 81, 25 т. долл., во 2-й ситуации - с 200 до 130 т. долл. Этот факт свидетельст­вует о том, что налог на прибыль, как бы, «срезает» чистую прибыль компании, ослабляя и действие финансового рычага:

Если сравним результат (96) с результатом (94), то увидим, что ЭФР уменьшился (с введением налога на прибыль) с 5% до 3,25%. Это и есть - ослабление действия финансового рычага, происходящее с введением налога на прибыль.

Теперь можно уточнить формулу (95). Если действует налог на прибыль по ставке Снп , то:

Т.е. получили тот же результат, что и прямым счётом (см. фор­мулу 96).

Чтобы показать, как можно за счёт финансового рычага «воз­вращать» налог на прибыль, нам необходимо рассмотреть вопрос: от каких факторов зависит изменение величины ЭФР?

Но эффект финансового рычага можно посчитать иначе: не пря­мым счётом, а формально.

Чтобы вывести формулу для расчёта ЭФР, запишем сначала, че­му равна ЧП:

Теперь возьмём выражение в последних скобках (НРЭИ - ФИ) и сделаем его эквивалентные преобразования:

где: СПср - средняя расчётная ставка процента (Примечание: СПср - не является какой-то конкретной банков­ской ставкой; это - усреднённая по всем кредитам и займам расчет­ная величина, определяемая как отношение всех платежей по креди­там и займам (ФИ) к общей величине заёмных средств (без кредитор­ской задолженности); СПср выражается в процентах.

А теперь подставим выражение (103) в исходное уравнение (100) и получим:

Чтобы получить показатель РСК, нужно величину ЧП формулы (104) разделить на СК, в результате получим:

Поскольку выражения (97) и (104) - эквивалентны, отсюда сле­дует, что второе слагаемое выражения (105) равно второму слагаемо­му выражения (97) - там и там выделено курсивом. Отсюда получаем итоговое выражение для ЭФР:

Эффект финансового рычага (ЭФР) зависит: во-первых, от разницы (уменьшенной на величину налога на прибыль) между величиной экономической рентабельности активов (ЭРА) и средней расчётной ставкой процентов (СПср);

во-вторых, от соотношения заемных и собственных средств. Первая составляющая ЭФР носит название «дифференциал» (ДИФ - измеряется в процентах):

Т.е. получили тот же результат, что и при прямом счёте (см. выше формулу 96).

Итак, ЭФР зависит от трёх факторов:

1. Ставки налога на прибыль;

2. Величины «дифференциала» финансового рычага;

3. Величины «плеча» финансового рычага.

Все три величины перемножаются, отсюда может появиться идея: если увеличить долю займов в структуре пассивов, возрастёт «плечо», а, следовательно, - увеличится ЭФР и рентабельность соб­ственного капитала (РСК) также возрастёт. Но это не всегда так.

Между «дифференциалом» и «плечом» финансового рычага су­ществует противоречие: рост займов (увеличение величины ПЛ) в большинстве случаев ведёт к уменьшению «дифференциала». Это обусловлено тем, что чем большая у компании задолженность по кредитам, тем под больший процент банки дадут такой компании следующие займы. Это связано с тем, что риск невозврата займов при большем плече возрастает; и наоборот, уменьшение займов - увели­чивает «дифференциал», т.к. чем меньше «плечо» финансового рыча­га, тем с большей охотой банк выдаст кредит под более низкий про­цент.

Какое это имеет практическое значение? И как это можно ис­пользовать? Поясним на том же примере, который рассматривали выше.

Предположим, что финансовый менеджер компании решил уве­личить объем заёмного капитала до 800 т. долл., уменьшив, соответ­ственно, величину собственного капитала до 200 т. долл. (чтобы об­щая величина активов оставалась той же - 1000 т. долл.). В этом слу­чае «плечо» вырастёт с 1 до 4 (т.е. ПЛ = 800 = 4). Но это повлечет за

собой рост процентной ставки: СПср может вырасти[9], например, до 18%. Тогда «дифференциал» сократится с 5% до 2%:

ДИФ = 20% - 18% = 2%.

Величина ЭФР в этом случае составит:

ЭФР = 0,65 х 2% х 4 = 5,2%;

(вместо 3,25%, которые имели ранее). Т.е. эта величина оказа­лась даже выше, чем была у компании в ситуации «налогового рая».

Это значит, что при той же ставке налога на прибыль Снп = 35%, компания будет иметь рентабельность собственного капитала (РСК) почти на 2 процентных пункта выше прежнего уровня (когда ПЛ рав­нялось 1):

РСКс/з = 0,65 х 13% + 5,2% = 18,2%; (до увеличения «плеча» этот показатель был равен 16,25%).

Другими словами, увеличение займов позволяет облегчить на­логовое бремя благодаря действию финансового рычага.

Но это - рисковое дело!

Если финансовый менеджер компании будет пытаться и далее увеличивать «плечо» финансового рычага, наращивая долю займов в

( гтгт ЗК 850

структуре капитала (например, так: ПЛ = =----------------- = 5,7, то СПср

СК 150

может «подскочить» до 21% (если не больше). В этом случае ситуа­ция, в буквальном смысле, перевернётся:

ДИФ = 20% - 21% = - 1%;

ЭФР = 0,65 х (-1%) х 5,7 = - 3,7%.

Соответственно, РСКс/з = 0,65 х 20% - 3,7% = 9,3 %;

Т.е. вместо РСК, равной 16,25% (при ПЛ = 1), а затем - РСК = 18,2% (при ПЛ = 4), имеем РСК = 9,3% (при ПЛ = 5,7).

Отсюда вывод: Эффект финансового рычага генерирует финан­совый риск: неумеренный рост заимствований ради увеличения рен­табельности собственного капитала (РСК) может привести к резкому падению величины РСК. Если РСК упадёт, кредиты не будут возвра­щены, и компания будет поставлена на грань банкротства.

Поэтому финансовый менеджер не должен наращивать «плечо» любой ценой: долю займов в пассивах предприятия следует регу­лировать в зависимости от значения «дифференциала», не допус­кая, чтобы ДИФ превратился в отрицательную величину.

На рис. 41 изображена так называемая «кривая дифференциала». Она показывает, что при наращивании «плеча» величина отношения ЭФР г

сначала быстро увеличивается, а затем - при достижении вели-

ЭРА

ЭФР 1 г г

чины ------ = -, «обваливается» и уходит в отрицательную область

ЭРА 2

значений. Поэтому существует правило: наращивать плечо можно до тех пор, пока не достигнешь границы, равной величине ЭР < 2

. Эта граница называется «границей безопасности займов».

Существуют[10] границы безопасного и эффективного увеличе­ния доли заемных средств в структуре пассивов компании. Эти гра­ницы показаны на графике «кривой дифференциала».

Нижняя граница определяет возможности финансового рычага по компенсации налога на прибыль. Если Снп равна от 30% до 35% (как во многих европейских странах), то нужно стремиться, чтобы

попадала выше уровня, равного 1/3. Тогда за счёт дей-

ствия финансового рычага удастся полностью компенсировать налог на прибыль. Поэтому данная граница называется «границей эффек­тивности займов».

(Примечание: Поскольку в России принята Снп = 20%, следова­тельно, «граница эффективности займов» находится на уровне 1/5).

Таким образом, прежде чем взять дополнительные займы, необ­ходимо не только посчитать величину ЭФР, выяснив «положитель­ная» она или «отрицательная», но и посчитать отношение «эффекта финансового рычага» к «экономической рентабельности активов». Это отношение должно попадать в рамки:

И ещё один показатель рассчитывают, прежде чем применить действие финансового рычага. Этот показатель называется «нетто- результат эксплуатации инвестиций критический» - НРЭИк.

НРЭИк - это такое значение прибыли до уплаты процентов и налога, при котором величина РСК одинаковая как для варианта с привлечением заёмного капитала, так и для варианта с исполь­зованием только собственного капитала.

Рис. 42. Смысл показателя НРЭИк

Смысл этого показателя легко понять с помощью рис. 42.

На рис. 42 изображена условная ось наращивания величины НРЭИ по мере разворачивания деятельности компании, начиная с момента её создания (на оси сделана отсечка, помеченная нулем). В какой-то момент величина НРЭИ достигает своего критического зна­чения - НРЭИк . В этой точке для компании одинаково эффективно как использовать займы (ЗК), так и не использовать их. До этой точки лучше пользоваться только собственным капиталом (СК) - пока ком­пания не «раскрутилась», лучше с займами не связываться; она их не «вытянет». После этой точки лучше пользоваться сочетанием СК + ЗК, чтобы действие финансового рычага было максимально эффек­тивным.

Иными словами, показатель НРЭИк используют для оптимиза­ции структуры пассивов финансового баланса компании.

Критическую величину прибыли до уплаты процентов и налога (НРЭИ) легко определить. Значение НРЭИк соответствует уровню

эффекта финансового рычага, равному нулю (ЭФР = 0). А это может быть лишь в двух случаях: либо когда ДИФ = 0, либо когда ПЛ = 0 (см. формулу 108). Поскольку в точке НРЭИк займы уже могут быть, следовательно ПЛ уже не равно 0. Остаётся одно:

ДИФ = 0; тогда можно написать: ЭРА = СПср; или:

6.2.2. Американская версия финансового рычага

В американской традиции финансового менеджмента под фи­нансовым рычагом понимают то же явление: повышение прибыльно­сти собственных вложений капитала за счёт использования за­ёмных средств. Однако показатели действия финансового рычага и формулы их расчета используют другие.

Если в европейской версии финансового рычага показателем его действия является «эффект финансового рычага» - ЭФР, то у амери­канцев принят «на вооружение» другой, называемый «сила финансо­вого рычага» - СФР. Суть этого механизма финансового рычага в следующем. Благодаря его действию, связываются две динамики по­казателей: изменения значений НРЭИ, с одной стороны, и изменения значений ПНА - прибыли, приходящейся на одну обыкновенную ак­цию компании («прибыль на акцию») - с другой.

где: КА - количество обыкновенных акций компании.

Финансовый рычаг работает так, что любые изменения НРЭИ (на рис. 43 показано символом «А») порождают более сильные изме­нения ПНА (показано символом «АА»). И СФР - это безразмерный коэффициент усиления данного процесса (см. рис. 43).

Рис. 43. Действие силы финансового рычага

На рис. 43 показано, что если, например, СФР = 3, тогда 10%-е изменение НРЭИ приведёт к 30%-му изменению ПНА, или в общем виде:

Из формулы (112) следует, что верно и противоположное дейст­вие: если НРЭИ упадёт (например, при ухудшении рыночной конъ­юнктуры), то ПНА упадёт ещё большим темпом (пропорционально СФР). Например, при СФР = 3 достаточно 33%-го уменьшения НРЭИ, чтобы акционеры компании полностью (на 100%) лишились ПНА. Последнее приведёт к массовому «сбросу» акций, находящихся на руках акционеров. Следовательно - стоимость компании начнёт стремительно падать, что может стать причиной банкротства компа­нии.

Другими словами, финансовый рычаг в его американской трак­товке тоже порождает финансовый риск: при слишком большой силе финансового рычага - СФР (а это зависит от величины займов компании) даже незначительное колебание рыночной конъюнкту­ры в сторону ухудшения, сопровождающееся уменьшением вели­чины НРЭИ, может привести компанию к банкротству.

Отсюда - правило, которому американские финансовые менед­жеры следуют неукоснительно: наращивать займы с целью увеличе­

ния отдачи каждой акции, находящейся на руках акционеров, нужно только в том случае, если рыночная ниша компании - стабильна и ухудшение конъюнктуры не угрожает.

Рассчитывается СФР достаточно просто:

Чем больше ФИ - платежи по кредитам и займам, тем меньше значение знаменателя формулы (113), и тем больше величина СФР. Из этой же формулы понятно, что сила финансового рычага не может быть меньше единицы: СФР > 1 (это еще одно отличие от ЭФР, зна­чение которого может быть как положительным, так и отрицатель­ным). В отсутствии займов ФИ = 0 и СФР = 1.

Формула (113) может быть представлена и иначе:

Недостатком американской концепции финансового рычага яв­ляется то, что в её рамках нельзя определить границы безопасности и эффективности займов. Когда этот вопрос встаёт перед американски­ми менеджерами, они прибегают к использованию аппарата европей­ской концепции.

6.2.