Эффект финансового и операционного рычагов

7.1. Эффект финансового рычага и рациональная заемная политика

Возьмем два предприятия с одинаковым уровнем экономической рентабельности, например, 20 процентов.

У предприятия А: актив — 1000 тыс. руб.; пассив — 1000 тыс. руб. собственных средств.

У предприятия Б: актив — 1000 тыс. руб.; пассив — 500 тыс. руб. собственных средств и 500 тыс. руб. заемных средств (кредитов и займов).

Нетто-результат эксплуатации инвестиций у обоих предприятий одинаковый: 200 тыс. руб.

Если эти предприятия не платят налогов, находясь в своеобразном «налоговом раю», то выходит, что предприятие А получает 200 тыс. руб. исключительно благодаря эксплуатации собственных средств, которые покрывают весь актив. Рентабельность (отдача) собственных средств такого предприятия составит: 200 тыс. руб. 1000 тыс. руб. ´ 100% = 20%. Предприятие Б из тех же самых 200 тыс. руб. должно сначала выплатить проценты по задолженности, а также, возможно, понести дополнительные расходы, связанные со страхованием залога и т. п. При условной средней про­центной ставке 15 процентов эти финансовые издержки составят 75 тыс. руб. (15% от 500 тыс. руб.). Рентабельность собственных средств (РСС) предприятия Б будет, таким образом, равна

(125 тыс. руб. / 500 тыс. руб.) ´ 100% = 25%.

Итак, при одинаковой экономической рентабельности в 20 процентов налицо различная рентабельность собственных средств, получаемая в результате иной структуры финансовых источников. Эта разница в пять процентных пунктов и есть уровень эффекта финансового рычага (ЭФР).

Эффект финансового рычага — это приращение к рентабельности собственных средств, получаемое благодаря использованию кредита, несмотря на платность последнего.

Здесь есть один весьма тонкий нюанс. Речь идет не о бухгалтерском, а об аналитическом балансе, т. е. балансе, используемом для наших расчетов. Составляется он так.

1. Берется средняя величина источников собственных средств (IV раздел пассива плюс резервы, минус убытки, минус расчеты с учредителя­ми, проходящие по активу),

2. Из Приложения к балансу берется вся сумма заемных средств, которой располагало предприятие в данном периоде (без кредиторской задолженности).

3. Первое складывается со вторым — получается пассив аналитического баланса. Актив не просчитываем, а просто принимаем его равным пассиву.

Аналитический баланс готов. Главный принцип его составления — уло­вить абсолютно все заимствования предприятия за период анализа, а не только те, что отражаются в отчетном балансе. Впрочем, при экспресс-анализе достаточно бывает взять средние суммы собственных и заемных средств «от баланса до баланса».

Действительно, у предприятия Б одна часть актива, принося­щего в целом 20 процентов, финансируется ресурсами, обходя­щимися в среднем в 15 процентов. Рентабельность собственных средств при этом возрастает и, просим заметить, речь идет имен­но о собственных средствах, использование которых связано не с финансовыми издержками (банковский процент), а с риском, ха­рактерным для любого акционерного общества, общества с ограниченной ответственностью словом, предприятия любой орга­низационно-правовой формы, кроме индивидуального. Это так называемый акционерный риск: не удовлетворенные успехами предприятия и недополучающие желаемых дивидендов акционе­ры могут потребовать смены администрации, не исключены и бо­лее жестокие последствия. Нельзя ли как-нибудь компенсировать этот риск, чтобы сохранять ровные отношения с инвесторами? Проницательный читатель уже, наверное, предвидит ответ на этот вопрос.

Введем в расчеты налогообложение прибыли по условной став­ке одна треть (см.

По логике вещей, должны получиться принципиально такие же результаты, как и при расчетах для «налогового рая», ведь и проценты за кредит, и налоги составляют обязательные изъятия (платежи) из наработанного предприятием экономического эф­фекта.

Таблица 7.1

Расчет чистой рентабельности собственных средств

Видим что у предприятия Б чистая рентабельность собствен­ных средств на 3,3 процентного пункта выше, чем у предприятия А, только лишь за счет иной финансовой структуры пассива. Налогообложение «срезало» эффект финансового рычага на одну треть, т.е. на единицу минус ставка налогообложения прибыли. Думается, пора сделать предварительные выводы.

1. Предприятие, использующее только собственные средства, ограничивает их рентабельность примерно двумя третями эконо­мической рентабельности: РСС = 2/3 ЭР.

2. Предприятие, использующее кредит, увеличивает либо уменьшает рента­бельность собственных средств, в зависимости от соотношения собственных и заемных средств в пассиве и от величины процентной ставки. Тогда и возникает эффект финан­сового рычага:

РСС = 2/3 ЭР + ЭФР = 2/3 * 20 + 3,3 % = 16,6%

Как бы рассчитать и реализовать эффект финансового рычага таким образом, чтобы добрать теряемую из-за налогообложения треть экономической рентабельности активов, или даже «пере­компенсировать» налоговые изъятия приростом собственных средств? Для решения этого, а также целого ряда других вопросов надо рассмотреть механизм действия финансового рычага.

Под РСС следует подразумевать теперь чистую рентабельность собственных средств. Если выплачивать всю чистую прибыль дивидендами, не оставляя ни копейки нераспределенной чистой прибыли, то уровень РСС совпадает с уровнем дивиденда.

Предостерегаем читателя от серьезной ошибки: средняя расчетная ставка процента, как правило, не совпадает с процентной ставкой, механически взятой из кредитного договора. Вспомним, кредит под 240 про­центов годовых сроком на 15 дней с учетом расходов на страхование и налоговой «накрутки» обходился еще не­сколько лет тому назад как раз в 15 процентов:

Это самая употребительная на практике формула вычис­ления средней цены, в которую обходятся предприятию заемные средства. Но есть и более тонкие способы расче­та. Можно, например, рассчитывать эту величину не по среднеарифметической, а по средневзвешенной стоимо­сти различных кредитов и займов, можно также причис­лять к заемным средствам деньги, полученные предприя­тием от выпуска привилегированных акций. Некоторые экономисты настаивают на последнем потому, что по при­вилегированным акциям выплачивается гарантированный дивиденд, роднящий данный способ привлечения капита­ла с заимствованием средств и, кроме того, при ликви­дации предприятия владельцы привилегированных акций имеют практически равные с кредиторами права на то, что им причитается.

Но и это еще не все. Вновь и вновь призывая читателя не смешивать среднюю расчетную ставку процента со став­кой процента по конкретному кредитному договору, напоминаем, что проценты по кредитам банков относятся, по действующему законодательству, на себестоимость про­дукции (работ, услуг) в пределах устанавливаемого Цент­ральным банком норматива, увеличенного на три процент­ных пункта. Остальная же часть процентов, равно как и рас­ходы по страхованию кредитов, а также все проценты по займам, полученным от небанковских юридических лиц и граждан, относится на счет использования прибыли, что, по существу, утяжеляет фактические финансовые издерж­ки по заемным средствам. И все же отнесение хотя бы час­ти процентов за кредит на себестоимость приносит относи­тельную экономию по налогу на прибыль, а экономия — тот же доход! Поэтому та часть процентов за кредит, ко­торая снижает предприятию налогооблагаемую прибыль, облегчается, а остальные проценты, к сожалению, включа­ются в действительную стоимость кредита с налоговым отягощением.

Теперь можно выделить первую составляющую эффекта финан­сового рычага: это так называемый дифференциал — разни­ца между экономической рентабельностью активов (ЭР) и средней расчетной ставкой процента по заемным средствам (СРСП). Из-за нало­гообложения от дифференциала остаются, к сожалению, только две трети (1 – ставка налогообложения прибыли), т. е.

(ЭР — СРСП). (7.2)

Вторая составляющая — плечо финансового рычага — характеризует силу воздействия финансового рычага.

Уровень эффекта финансового рычага (ЭФР)

= ( дифференциала) ´

(7.3) Плечо финансового рынка

Уровень ЭФР = (ЭР – СРСП) (7.4)

Проверим полученную формулу на цифрах предприятия Б:

ЭФР =´ (20% – 15%) ´ 500 тыс. руб. / 500 тыс. руб. = 3,3%.

Практические результаты, полученные в табл. 7.1, подтверждаются аналитическим выражением эффекта финансового рычага.

Первый способ расчета уровня эффекта финансового рычага:

ЭФР = (1 – ставка налогообложения прибыли) ´ (ЭР – СРСП) (7.5)

Этот способ открывает перед нами широкие возможности по определению безопасного объема заемных средств, расчету допус­тимых условий кредитования, а в сочетании с формулой РСС = 2/3 ЭР + ЭФР — и по облегчению налогового бремени для предприятия. Выведет нас эта формула и на мысли о целесо­образности приобретения акций предприятия с теми или иными значениями дифференциала, плеча финансового рычага и уровня эффекта финансового рычага в целом.

Но для реализации всех этих заманчивых возможностей нам необходимо уточнить еще несколько вопросов. Начнем с осозна­ния глубокого противоречия и неразрывной связи между диффе­ренциалом и плечом финансового рычага. При наращивании за­емных средств финансовые издержки по «обслуживанию долга», как правило, утяжеляют среднюю расчетную ставку процента и это (при данном уровне экономической рентабельности активов) ведет к сокращению дифференциала. Если предприятию Б удаст­ся довести плечо рычага до трех (1500 тыс. руб.: 500 тыс. руб.), то средняя расчетная ставка процента сможет возрасти, к примеру, до 18%. Тогда уровень эффекта финансового рычага составит 2/3(20% — 18%) ´ ´ 3 = 4%. Это лучше для предприятия Б, чем прежние 3,3% «прибавки» к рентабельности собственных средств, и, таким образом, новый кредитный договор для предприятия может быть признан выгодным. Но за счет чего возрастет уровень ЭФР? Он возрастет благодаря опоре на утроенное плечо финан­сового рычага, несмотря на снижение дифференциала. А сниже­ние дифференциала указывает на то, что риск банкира увеличился.

Что будет, например, со столь близко знакомым нам предприя­тием Б с ЭФР = 4% и дифферинциалом = 2% при удорожа­нии кредита и увеличении СРСП до 19%? Для сохранения преж­него уровня эффекта финансового рычага придется доводить плечо финансового рычага до шести. В самом деле, ЭФР = 2/3 (20% – 9%) ´ 6 = 4%. Для компенсации удорожания кре­дита всего на один процентный пункт предприятие вынуждено будет удвоить соотношение между заемными и собственными средствами. Не дороговато ли?

Может, далее, наступить момент, когда дифференциал станет меньше нуля. Эффект финансового рычага будет действовать тог­да лишь во вред предприятию. Если, например, при девятикрат­ном соотношении заемных и собственных средств приходится выплачивать драконовскую среднюю ставку в 22 % по кредиту, то эффект финансового рычага составит

ЭФР = (20% – 22%) ´ 9 = -12%.

Теперь это будет уже не приращение, а вычет из рентабельно­сти собственных средств и дивидендных возможностей пред­приятия:

РСС = ´ 20% + (-12%) = 1,3% (7.6)

против 13,3 % у предприятия А, совсем не использующего заемных средств и не имеющего никакого эффекта финансового рычага!

Инвестор, ориентированный на дивиденды, вряд ли соблазнится акциями предприятия с отрица­тельным дифференциалом. А как, по мнению Читателя, по­ступит инвестор, желающий «прибрать к рукам» собствен­ность, установить контроль над таким предприятием?

Высок ли курс акций предприятия с отрицательным диф­ференциалом?

Главный вывод:

Разумный финансовый менеджер не станет увеличивать любой ценой плечо финансового рычага, а будет регулиро­вать его в зависимости от дифференциала.

Задавая себе вопрос: превысит ли отдача ЗС их «цену», мы втор­гаемся в область прогнозирования результатов финансово-хозяйственной деятельности предприятия. Но финансист прекрасно понимает, что будущее фирмы основано на ее настоящем. Даже если сегодня соотношение ЗС и СС благоприятно для предприятия, это не снимает беспокойства по поводу завтрашнего уровня ЭР и величины ставки процента, а, следовательно, и значения дифференциала. Таким образом, сама по себе задолженность — не благо и не зло. Задолженность — это и акселератор развития предприятия, и акселератор риска. Привлекая заемные средства, предприятие может быстрее и масштабнее выполнить свои задачи. При этом проблема для финансового менеджера не в том, что­бы исключить все риски вообще, а в том, чтобы принять разумные, рассчитанные риски в пределах дифференциала (ЭР — СРСП).

Дифференциал не должен быть отрицательным! Это важно и для банкира: клиент с отрицательным дифференциалом — явно кан­дидат в «черную картотеку».

Не будем, однако, прямолинейными. В отдельные периоды жизни предприятия бывает целесообразно сначала прибегнуть к мощному воздействию на финансовый рычаг, а затем ослабить его; в других случаях следует соблюдать умеренность в наращи­вании заемных средств.

Многие западные экономисты считают, что золотая середина близка к 30–50 процентам, т. е. что эффект финансового рычага оптимально должен быть равен одной трети — половине уровня экономической рентабельности активов. Тогда эффект финансо­вого рычага способен как бы компенсировать налоговые изъятия и обеспечить собственным средствам достойную отдачу. Подобная постановка вопроса представляется и нам вполне правомер­ной. Более того, при таком соотношении между эффектом фи­нансового рычага и экономической рентабельностью значитель­но снижается тот самый акционерный риск, которым был обес­покоен читатель в начале этой главы.

Предлагаем вам, далее, основанные на представительной статис­тике графики, которые могут оказаться полезными для кон­кретных расчетов в вашем бизнесе. Графики нужны для опреде­ления относительно безопасных значений экономической рента­бельности, рентабельности собственных средств, средней ставки процента и плеча финансового рычага. Из этих графиков видно, что чем меньше разрыв между ЭР и средней ставкой процента (СРСП), тем большую долю приходится отводить на заемные средства для подъема РСС (см. рис. 7.1), но это небезопасно при снижении дифференциала.

Рис. 7.1. Варианты и условия привлечения заемных средств

К примеру, для достижения 33-процентного соотношения меж­ду эффектом финансового рычага и экономической рентабель­ностью активов (когда сполна используются возможности налого­вой экономии, но еще не «перекомпенсации») желательно иметь:

плечо финансового рычага 0,75 при ЭР = 3 СРСП;

плечо финансового рычага 1,0 при ЭР = 2 СРСП;

плечо финансового рычага 1,5 при ЭР = 1,5 СРСП.

Попробуем применить эти графики на практике.

Возьмем две фирмы. Одна из них (П) специализируется на оп­товой торговле замороженными продуктами и просит кредит на приобретение энергосберегающего холодильного оборудования, другая (Э) — на производстве электротоваров. Кредит нужен для частичного переоснащения одного из цехов.

Предприятие П. Актив за вычетом кредиторской задолженности — 20 млн. руб. В пассиве — 10 млн. руб. заемных (без кре­диторской задолженности) и 10 млн. руб. собственных средств. НРЭИ — 3,44 млн. руб. Финансовые издержки по задолженности (ФИ) равны 1,7 млн. руб.

Предприятие Э. Актив за вычетом кредиторской задолженнос­ти — 10,5 млн. руб. В пассиве — 3,7 млн. руб. заемных (без кре­диторской задолженности) и 6,8 млн. руб. собственных средств. НРЭИ — 4,2 млн. руб.; ФИ — 0,65 млн. руб.

Прежде всего констатируем, что производственные достижения анализируемых предприятий различны: экономическая рентабель­ность активов предприятия П — 17,2%, предприятия Э — 40%.

Средняя расчетная процентная ставка оказывается почти оди­наковой: 17,0% для предприятия П; 17,5% для предприятия Э.

Подсчитаем эффект финансового рычага. Для предприятия П:

ЭФР = (17,2% — 17%) ´ 1 = 0,13%.

Для предприятия Э:

ЭФР = (40% — 17,5%) ´ (3,7 : 6,8) = ´ 22,5% ´ 0,54 = 8,1%.

Стали бы вы продолжать заимствования на месте руководите­лей и финансистов этих предприятий?

Проверьте, пожалуйста, свои выводы:

1. Фирма П при плече финансового рычага равном 1 еще может набирать кредиты, но дифференциал уже близится к нулю. Ма­лейшая заминка в производственном процессе или повышение процентных ставок могут «перевернуть» знак эффекта финансового рычага.

2. Фирма Э при плече финансового рычага равном 0,54 также может продолжать привлекать заемные средства; ее дифференциал превышает 20%. Это значит, что непосредственным риском эффект финансового рычага в данный момент не угрожает.

Тут и можно было бы закончить рассмотрение первого способа расчета и практического применения эффекта финансового ры­чага, если бы не тревожащая нас кредиторская задолженность, выброшенная ранее из анализа.

Все-таки почему это сделано?

Напомним, что в состав кредиторской задолженности входят обязательства предприятия по расчетам за товары, работы, по вы­данным векселям, оплате труда, социальному страхованию и обеспечению, имущественному страхованию, взаимоотношени­ям с дочерними предприятиями, внебюджетным платежам, рас­четам с бюджетом, а также по расчетам с прочими кредиторами.

Какова же роль кредиторской задолженности в наращивании рентабельности собственных средств, — а, значит, и в наращива­нии дивидендных возможностей предприятия? Восстановим для выяснения этого вопроса данные предприятия Б из самого нача­ла этого раздела:

Рассчитаем уровень эффекта финансового рычага по формуле:

(ЭР — СРСП) ´ .

Когда не учитывалась роль кредиторской задолженности, циф­ры получались такие:

ЭФР = (20% – 15%) = 3,3%. (7.7)

Теперь же мы сталкиваемся с необходимостью перерасчета практически всех элементов нашей формулы:

1. Экономическая рентабельность активов уменьшается.

ЭР = ´ 100 = ´ 100 = 16,7%.

2. Средняя расчетная ставка процента тоже уменьшается. Ко­нечно проценты платятся только за кредиты, но теперь эти проценты и другие финансовые издержки как бы растекаются по всей сумме заемных средств предприятия — и кредитам и кредиторской задолженности. Поэтому вычисляем уже не среднеарифметическую, а средневзвешенную стоимость заемных средств.

СРСР = 15% ´ 0,714 + 0% ´ 0,286 = 10,71% .

3. Плечо финансового рычага возрастает.

4. Уровень эффекта финансового рычага поднимается.

ЭФР = (16,7% — 10,71%) ´ 1,4 =5,6 %. (7.8)

Одновременное увеличение и дифференциала, и плеча рычага дало возрастание уровня эффекта финансового рычага на 2,3 процентного пункта. Вот какова роль кредиторской задолжен­ности в жизни предприятия Б: она чуть ли не удваивает эффект финансового рычага, дает серьезное приращение к рентабель­ности собственных средств и уровню дивидендов (при данной норме распределения прибыли на дивиденды).

Итак, по существу, проведен пофакторный анализ: роль того или иного фактора в жизни предприятия выявляется при сравне­нии общего результата (формула 7.8) с результатом, подсчитанным с исключением данного фактора (формула 7.7).

Это весьма интересный, но все-таки побочный результат на­ших поисков. Вопрос же о необходимости вычитания кредитор­ской задолженности из объема баланса при определении рацио­нальных условий и сумм кредитных заимствований остался от­крытым. Поэтому не решить ли нам еще одну задачу? Речь пойдет о нашем знакомом предприятии Э, которое банк счел вполне крепким и решил выдать ему кредит в размере 2,8 млн. руб., дово­дящий плечо финансового рычага до 0,96. При этом предприятие оказалось на кривой «ЭР = 2 СРСП» (см. рис. 7.1). Это устраивает обе стороны: расходы по «обслуживанию долга» не становятся непосильными для предприятия; банк же не испытывает тревоги по поводу возрастания своего риска. Решение о сумме и условиях кредита принималось банком на основе анализа уровня и струк­туры ЭФР, рассчитанного с исключением кредиторской задол­женности из суммы заемных средств, объема пассива и актива.

ЭФР = (40% – 17,5%) ´= 8,1 %.

Но, может быть, не следовало с самого начала отсекать кре­диторскую задолженность? Восстановим исходный вид баланса предприятия Э, воспроизведем и другие данные из его отчетно­сти и учета:

Экономическая рентабельность активов теперь равна (4,2 млн. руб.:14,7 млн. руб.) ´ 100%= 28,6%. Средняя расчетная ставка процента снижается до (17,5% ´ 0,47 + 0% ´ 0,53)= = 8,2%. Плечо финансового рычага теперь составляет 7,9 млн. руб.: 6,8 млн. руб. = 1,16. Все это вместе взятое дает ЭФФЕКТ ФИНАНСОВОГО РЫЧАГА = 2/3 (28,6% – 8,2%) ´ 1,16 = 15,9%. (Заметим в скобках, что роль кредиторской задолженности и для этого пред­приятия весьма значительна: 15,9% – 8,1% = 7,8%). Теперь ЭР = 3,5 СРСП. Предприятие воспаряет над самой верхней кривой на­ших графиков, а желательное плечо финансового рычага едва-едва дотягивает до 0,5! Получается, что предприятию Э вообще не следует сейчас обращаться в банк за кредитом, оно должно об­ходиться собственными средствами. Может быть, генерируется недостаточно ликвидных средств? Или нехватка денег связана с неразумным управлением активами, в частности, с раздуванием дебиторской задолженности? Но на самом деле уровень экономической рентабельности высок, предприятие явно обеспечивает значительный оборот и это, очевидно, оправдывает наращивание дебиторской задолженности. Можно предположить, что предприятие обращает часть нарабатываемых доходов на приобретение все более крупных партий сырья ради дальнейшего увеличения объемов производства и выручки от реализации, т. е. для удовлетворения текущих финансово-эксплуатационных потребностей. Под решение этой краткосрочной задачи и подстраивается кредиторская задолженность. А вот для решения стратегических задач типа технического обновления производства предприятие Э обращается в банк за кредитом... Так и есть: речь идет о кредите на частичное переоборудование одного из цехов. Включение в анализ кредиторской задолженности лишь заставило нас ходить по кругу и практической пользы не принесло. Но все же мы смогли подтвердить наше исходное предположение: при решении вопросов, связанных с получением (и предоставлением!) кредитов на тех или иных условиях с помощью формулы уровня эффекта финансового рычага, надо исключать кредиторскую задолженность из всех вычислений. И с этим выводом начинает укрепляться убеждение, что жизнь предприятия представляет собой сложную интерференцию долго- и краткосрочных процессов. Между этими процессами нет Великой Китайской стены, но все же они имеют и свои существенные различия.