Показатели контроля за эксплуатацией инвестиций

Мы рассмотрели базовый инструментарий, применяемый для управления денежными потоками компании. Теперь переходим со­всем к другому блоку материала: в главе 6 мы будем рассматривать работу двух важных финансовых механизмов, которые используются компаниями для повышения отдачи инвестируемого капитала - ме­ханизм финансового рычага и механизм операционного рычага.

Но для того, чтобы перейти к описанию этих механизмов, нам необходима особая система финансовых показателей, которая позво­ляет контролировать процесс эксплуатации инвестиций компании. Раздел 6Л как раз посвящён введению такой системы финансовых показателей.

Система показателей, которая будет введена ниже, достаточно сильно отличается от той, которая действует в российской финансо­вой практике. Обусловлено это рядом причин, связанных, прежде всего, с различиями финансовых идеологий, укорененных в России и на Западе. Отметим некоторые из них, поскольку без понимания этих различий может показаться, что в России не вводят до сих пор обще­принятую в развитых странах Запада систему финансовой статистики по чьему-то «недомыслию». Но это не так. Внедрить в России запад­ную систему финансовых показателей пока столь же трудно, как и ввести в российскую практику международную систему бухгалтерии US GAAP: все подобные попытки наталкиваются на тот непрелож­ный факт, что одни и те же финансовые реалии понимаются боль­шинством людей у нас и на Западе существенно по-разному.

Одним из таких различий является представление о предмете финансовой деятельности компании. Независимо от отраслевого профиля компании, финансовая деятельность там трактуется как «эксплуатация инвестиций» (в России до сих пор преобладает пред­ставление о том, что финансист на предприятии должен заниматься

формированием и распределением денежных фондов). И задача фи­нансового менеджера - так управлять денежными потоками компа­нии, чтобы процесс эксплуатации инвестиций был, по возможности, более эффективным.

Причём сам термин «эксплуатация» ни в одном из западных языков не несёт на себе негативных смыслов (как это до сих пор - по­сле российского марксизма - присутствует в русском: пошло от «экс­плуатации трудящихся» как негативного процесса). «Exploitation» - всего лишь «использование», и ничего больше. Поэтому «эксплуата­ция инвестиций» - «использование инвестиций» с целью получения максимальных финансовых результатов. И система показателей, ко­торая будет введена ниже, как раз и предназначена контролировать, насколько эффективно осуществляется этот процесс.

Второй момент, который здесь следует отметить, относится, прежде всего, к лингвистической области, но имеет непосредственное отношение и к финансовой практике. Связано это с особенностями исторического становления русского языка (в сравнении с западными языками - английским, немецким, французским и др.). Русский язык, разумеется, «велик и могуч» (как сказал классик литературы). Одна­ко, что касается складывания собственной (русскоязычной) экономи­ческой терминологии, здесь он существенно уступает практически любому крупному европейскому языку.

Обусловлено это было тем, что когда происходил процесс фор­мирования языков в их современном виде (XV - XVII вв.), в Европе уже во всю развивался капиталистический способ производства. В то же время Россия была, как известно, «глубоко патриархальной». Это историческое «опоздание» в развитии привело к тому, что в совре­менном русском языке укоренилось лишь одно слово «прибыль», ис­пользуемое теперь, как говорится, «на все случаи жизни». В лучшем случае к этому слову (термину) добавляют уточняющее прилагатель­ное - «балансовая прибыль» или «чистая прибыль».

Между тем, например, в английском языке присутствует, по крайней мере, полтора десятка слов (терминов), которые не просто означают «прибыль», но ещё и говорят любому англоязычному чело­веку, в каком месте (в какой ситуации, на какой стадии процесса экс­плуатации инвестиций) эта прибыль получена. Например, «profit», «earning», «income», «interest», «bonus» и целый ряд других слов оз­начают разновидности «прибыли».

По-видимому, этими различиями языков в какой-то мере можно объяснить тот факт, что любой европеец или американец как «само собой разумеющееся» понимает необходимость учёта (контроля) многих финансовых результатов деятельности любого коммерче­ского предприятия, называя соответствующие показатели разными терминами. Поскольку по-русски все они являются «прибылью», в русскоязычной среде очень глубоко укоренено представление о том, что деятельность коммерческого предприятия осуществляется ис­ключительно «ради прибыли» — единственного финансового ре­зультата, представляющего интерес для предпринимателя или соб­ственника. Это зафиксировано теперь даже в российском законода­тельстве. Например, ст. 50 Гражданского кодекса РФ гласит: «Юри­дическими лицами могут быть организации, преследующие извлече­ние прибыли в качестве основной цели своей деятельности (коммер­ческие организации)...».

Одно это делает просто несовместимыми системы финан­совых показателей (отчётности) в России и на Западе.

Наконец, есть ещё один фундаментальный момент, который также не способствует сближению российской и западной систем фи­нансовой отчетности. В основе действовавшей в СССР и действую­щей до сих пор (с незначительными изменениями) в России системы финансовых показателей лежат представления о трудовой теории стоимости и затратном характере формирования цены любого товара. Эти теоретические представления восходят ещё к А. Смиту

(«Богатство народов», П76 г.), но в классическом виде были описаны К. Марксом в «Капитале» (,867 г.) [12].

Согласно трудовой теории стоимости, всё, что выходит из сфе­ры производства и имеет стоимость, является результатом живого труда рабочего. Средства производства (машины, оборудование и т.п.) - стоимости не создают. Они сами являются результатами про­шлого (овеществлённого) труда, и в силу этого переносят свою стои­мость по частям на продукты живого труда. Этот перенос стоимо­сти осуществляется по мере износа вовлечённых в процесс произ­водства средств производства и называется процессом ««аморти­зации» овеществлённой стоимости средств производства.

Данные представления очень глубоко укоренены в обществен­ном сознании россиян и в абсолютном большинстве случаев мен­тальность российского (постсоветского) человека не может ухватить (понять) какие-либо другие теории стоимости.

Между тем теория стоимости, разработанная К. Марксом специ­ально для того, чтобы «изменить мир» (как он сам говорил в «Тезисах о Фейербахе», и что ему с успехом удалось сделать, по крайней мере, в отношении трети мира) - отнюдь не единственно возможная, и даже - не самая распространённая в мире. Человечество за свою историю придумало около десятка вполне осмысленных и работающих теорий стоимости. Однако самой популярной и наиболее глубоко прорабо­танной из них является теория стоимости, получившая название

«теория многих факторов производства». Впервые её описал в своей книге «Трактат политической экономии» (1817г.) Ж.-Б. Сэй[7] - фран­цузский последователь всё того же А. Смита.

Суть этой теории состоит в том, что потребительная стоимость создаётся не только трудом рабочего. «Труд» - важный фактор в про­цессе производства, но не единственный, а порой и - не главный. На­ряду с «трудом» в процессе образования потребительной стоимости участвуют и другие факторы - «природные блага» (в частности, зем­ля), «капитальные блага» (денежный капитал, овеществлённый в ма­шинах, оборудовании и прочем) и «предпринимательские способно­сти». В рамках данной теории стоимость и цена товара формируется не затратным способом, а в соответствии с его спросом и предложе­нием на рынке (т.е.

Но не в негативном смысле, а в смысле - «используют».

/1 *_/ *_/ *_/

С позиций данной теории логический анализ практических си­туаций, в которых гипертрофированно раздуто значение фактора тру­да (как у К. Маркса), может приводить к абсурду. Например, с точки зрения трудовой теории, урожай зерна, выращенный крестьянином, является «результатом труда» крестьянина. И люди с укоренённы­ми в сознании постулатами этой теории, как правило, не чувствуют здесь никакой нелепости. Однако если вдуматься, данная ситуация (в логическом плане) ничем не отличается от ситуации рождения ребен­ка в роддоме, когда акушерка помогает роженице родить. Почему-то при этом никому в голову не приходит трактовать ситуацию так, что

«ребенок является результатом труда акушерки». Все прекрасно по­нимают, что акушерка лишь помогает женщине родить. Производит же ребёнка на свет мать.

Но ведь крестьянин тоже не производит зерно. Он лишь помога­ет земле это делать, вспахивая её, удобряя и т.п. Порождает же по­требительную стоимость (собственно, зерно), разумеется, земля (при­родный фактор). А при превращении зерна в товар возникает его стоимость, которая никакого отношения к труду крестьянина, строго говоря, не имеет.

То же самое можно сказать и об инновационных идеях предпри­нимателя, порождающих его прибыль: сколько ни затрачивай «труд» — эти идеи не появятся. Они возникают совсем из другого места. Это особенно заметно в современной России: все, вроде бы, трудятся, а новинок (которых никто нигде в мире не производил бы), почему-то выпускать не можем. И перечень подобных примеров можно про­должать, практически, бесконечно.

Казалось бы, всё это — такие «абстрактные материи»! Какое от­ношение всё это имеет к системам финансовых показателей, приме­няемых на практике в разных странах? Оказывается — самое непо­средственное.

Дело в том, что в основе любой системы экономических (фи­нансовых) показателей всегда (!) лежит какая-то совокупность базо­вых предположений о том, как устроена «на самом деле» экономиче­ская (финансовая) практика. Философы её называют «онтологиче­ской картиной мира». Подобные онтологические предположения в любой области знаний всегда принимаются (при их возникновении) без доказательств или, как говорят, «на веру». Это было классически показано ещё И. Кантом в работе «Критика чистого разума» (1781 г). Такие предельно обобщённые и, в то же время, «самоочевидные» представления об устройстве мира просто необходимы, с одной сто­роны, для смысловых интерпретаций разного рода (для понимания мира), с другой — для использования в качестве исходных опор при

построении научных теорий (без этого ни одна научная теория не может быть создана), с третьей - для инструментального оформления практической деятельности (в т.ч. для построения систем учета, от­чётности и т.п.).

Можно даже сказать очень жёстко: сколь бы ни был далёк «практический человек» от философии и фундаментальной науки, в его действиях и в его понимании того, с чем он имеет дело, всегда (!) неявно присутствуют какие-нибудь онтологические посылки. Другое дело - человек об этом может даже не подозревать и думать, что это сам мир устроен так, как он его понимает (большинство людей, по наивности, так и думают).

Возвращаясь теперь снова к предмету нашего разговора, можно утверждать: в России до сих пор (вслед за К. Марксом) большинство людей убеждены (это для них «очевидно»), что экономический мир движим трудом. Вместе с тем, в странах с развитой рыночной эконо­микой (где не было марксистских экспериментов) столь же «очевид­ными» являются постулаты Ж.-Б. Сэя о множественности факторов, создающих материальные блага и стоимости. Соответственно этим разным пониманиям того, как «на самом деле» должен быть устроен экономический мир, созданы у нас и за рубежом разные системы фи­нансового учёта (отчётности).

Если говорить о финансовом менеджменте, то можно утвер­ждать совершенно определённо: весь его аппарат (в т.ч. система по­казателей, предназначенная для контроля за эффективностью процес­са эксплуатации инвестиций) построен в предположениях теории многих факторов производства и множественности источников воз­никновения стоимости. Показатели, входящие в эту систему, частич­но похожи на те, которые характерны для сегодняшней российской финансовой практики: например, названия отдельных показателей могут совпадать. Однако смыслы, которые при этом вкладываются в подобные показатели у нас и на Западе, а также способы их расчёта - могут достаточно сильно расходиться. Приведём некоторые примеры

таких расхождений, используя систему показателей, которая вводится ниже.

Так, в порядок расчёта показателя «МЗ» - «материальные затра­ты», принятого в российской практике, обязательно входит «аморти­зация» как затраты изношенных средств производства (овеществлён­ного труда).

В показатель с аналогичным названием, используемый в запад­ной финансовой практике, «амортизация» никогда не включается. С точки зрения теории многих факторов производства, «амортиза­ция.» - разновидность прибыли, поскольку является порождением овеществленного капитала. Поэтому количественно показатель «МЗ» у нас всегда завышен. Соответственно, показатель «добавленная стоимость» - «ДС», который с 1992 г. (с введением налога на добав­ленную стоимость) считается и в России, у нас всегда относительно занижен.

Другой пример связан с финансовыми издержками («ФИ») ком­пании, или банковскими процентами по её кредитам и займам. «ФИ» в западной системе учёта никогда не входили (в качестве затратной компоненты) в себестоимость товара: «ФИ» - это всегда чей-то доход (прибыль). Поэтому они там всегда выплачиваются из прибыли ком­пании, имеющей кредиты (займы). Между тем, в России до сих пор проценты по кредитам в пределах «ставка рефинансирования + 3% маржи» включаются в себестоимость товара (в советские времена эти издержки полностью включались в себестоимость). Отсюда наш по­казатель «балансовая прибыль» оказывается заниженным по сравне­нию с «прибылью до уплаты налога (на прибыль) и процентов по кредитам (займам)», или «нетто результатом эксплуатации инвести­ций» - одной из важнейших разновидностей прибыли любой запад­ной компании. Соответственно, показатель «рентабельность активов» компании, посчитанный по российской и западной методологии учё­та, оказываются тоже несоизмеримыми.

Рассмотрим теперь саму систему показателей, принятую в финансовом менеджменте (рис. 40).

Рис. 40. Система показателей для контроля за эксплуатацией инвестиций

На рис. 40 условно изображен «процесс эксплуатации инвести­ций» в виде вертикальной стрелки (от «инвестиций» до «прибыли,

125

доступной к распределению»). Стрелками, направленными слева на­право, обозначено «поступление» денег в компанию; стрелками, на­правленными справа налево, обозначен «отток» денег из компании. Соответственно, «процесс эксплуатации инвестиций» имеет шесть стадий, на которых осуществляется контроль за его эффективностью с помощью шести показателей - ПДЖ, ДС, БРЭИ, НРЭИ, ТП, ЧП, определяемых последовательно друг за другом. Система данных по­казателей построена по принципу «матрёшки»: они как бы вложены друг в друга.

ПДЖ - «продажи», Sales (выручка от продаж) - исходный пока­затель - это стоимость произведённой и реализованной продукции (определяется по факту продаж товаров или услуг компании).

ДС - «добавленная стоимость» (Added Cost) - образуется из объема продаж (ПДЖ) вычитанием МЗ - материальных затрат предприятия (стоимости потреблённых сырья, материалов, энергии, а также услуг сторонних организаций). Это - та стоимость, которая добавляется к стоимости проданного товара самим предприятием.

БРЭИ - «брутто - результат эксплуатации инвестиций» (Earn­ing Before Interest, Taxes, Depreciation and Amortization) - прибыль до вычета амортизации); она определяется путём вычета из добавленной стоимости (ДС) затрат труда (ЗТ), связанных с оплатой труда, включая разного рода социальные надбавки и социальные налоги (в России - единый социальный налог). БРЭИ - это первая форма при­были, содержащая «амортизационные отчисления» - промежуточный финансовый результат эксплуатации инвестиций.

НРЭИ - «нетто - результат эксплуатации инвестиций», или EBIT - Earning Вє&гє Interest and Taxes - прибыль до уплаты процен­тов за кредит и налога на прибыль. Этот показатель определяется вы­читанием из БРЭИ амортизационных отчислений (Ам). В содержа­тельном плане НРЭИ - это основной показатель, характеризующий экономический эффект, «снимаемый» компанией с вложений всех ак­тивов (не только финансовых). В российской системе финансового

учета показателю НРЭИ наиболее близок показатель «балансовая прибыль» (БП): БП - меньше НРЭИ на величину платежей за кредит, включаемых в себестоимость. Поэтому, чтобы получить НРЭИ, ба­лансовую прибыль (БП), как говорят, следует «восстановить до уров­ня НРЭИ», прибавив к ней те финансовые издержки, которые вклю­чаются (в РФ) в себестоимость (ФИсс).

ТП - «текущая прибыль» (EBT - Earning Веіше Taxes - «при­быль до уплаты налога на прибыль»). ТП - определяется вычитанием из НРЭИ финансовых издержек предприятия, связанных с уплатой процентов по кредитам и займам. ТП служит базой для начисления налога на прибыль.

(Примечание: Компания должна рассчитываться по своим кре­дитам и займам до уплаты налога на прибыль. Этот принцип зало­жен и в российское, и западные системы финансового законодатель­ства. Именно данный принцип порождает очень важный, с точки зре­ния финансового менеджмента, механизм - «финансовый рычаг», или Financial Leverage: доллар (рубль), получаемый от кредитора, оказы­вается дешевле доллара (рубля), получаемого от собственника ком­пании, т.к. с заёмных средств не начисляется налог на прибыль).

ЧП - «чистая прибыль» (NI - Net Income) - прибыль, которая остается у компании после уплаты налога на прибыль. ЧП - это раз­ница между ТП и налогом на прибыль (НП). Чистая прибыль - это прибыль, доступная к распределению дивидендов между акционера­ми предприятия, и поэтому - это итоговый финансовый результат эксплуатации инвестиций, вложенных компанией в проекты и цен­ные бумаги.

Таким образом, можно написать формально:

ДС = ПДЖ - МЗ;

БРЭИ = ДС - ЗТ;

НРЭИ = БРЭИ- Ам; (84)

ТП = НРЭИ- ФИ;

ЧП = ТП - НП

127

Используя данную систему взаимосвязанных показателей, мож­но рассчитать значение любого из них через известные значения дру­гих, например:

Используя данные показатели, рассчитывают также два важных критериальных показателя, по которым определяют степень эффек­тивности эксплуатации инвестиций:

- ЭРА - «экономическая рентабельность активов» (ROA - Re­turn on Assets)

- РСК - «рентабельность собственного капитала» (ROE - Return on Equity).

Первый показатель - экономическая рентабельность активов (ЭРА) - это отдача (общеэкономическая, не финансовая) всех активов компании. Измеряется ЭРА как отношение между нетто-результатом эксплуатации инвестиций (НРЭИ) и суммой всех активов компании (А), выраженное в процентах:

Экономический смысл показателя ЭРА состоит в том, что он показывает, сколько прибыли до уплаты процентов за кредит и нало­га (на прибыль) дает каждый доллар (рубль) вложений компании (в процентах к общей величине активов).

Поскольку «активы» (А) количественно равны «пассивам» ба­ланса компании (П), а последние, в свою очередь, складываются из

«собственного капитала» (СК) и «заёмного капитала» (ЗК) компании, показатель ЭРА может быть посчитан и другими (эквивалентными) способами:

Чтобы посчитать показатель ЭРА в российской системе учёта, можно использовать формулу:

где: БП - балансовая прибыль; ФИсс - проценты по кредитам и займам, относимые на себестоимость.

Вторым критериальным (оценочным) показателем, говорящим о степени эффективности эксплуатации инвестиций, является РСК - рентабельность собственного капитала. Данный показатель характе­ризует, во-первых, отдачу СК - собственного капитала акционеров, во-вторых, отдачу с позиции итогового финансового результата - ЧП - чистой прибыли, доступной к распределению:

Поэтому РСК - существенно более важный критерий с точки

зрения акционеров и потенциальных инвесторов компании[8].

«Высшим пилотажем» управления процессом эксплуатации ин­вестиций является такой финансовый менеджмент, при котором вы­полняется соотношение:

Это значит, управлять надо так, чтобы каждый доллар (рубль) собственного капитала компании давал отдачу большую, чем доллар (рубль) всех используемых компанией активов. Чем сильнее выраже­но неравенство (93), тем более эффективно эксплуатируются инве­стиции компании.

В следующем разделе данной главы мы рассмотрим, от чего за­висит отношение между РСК и ЭРА, а также - условия, необходи­мые для более быстрого роста РСК по сравнению с ростом ЭРА.

6.2.