Эффект финансового рычага (первая концепция). Рациональная заемная политика

Возьмем два предприятия с одинаковым уровнем экономи­ческой рентабельности, например, 1,7086 процента. Единствен­ное различие между этими предприятиями состоит в том, что одно из них (А) не пользуется кредитами и не выпускает облига­ций, а другое (Б) привлекает в той или иной форме заемные средства.

Рассчитаем аналитический баланс:

Пассив аналитического баланса следующий: 1-й раздел пассива плюс резервы минус убытки минус расчеты с учредите­лями, проходящие по активу, плюс из приложения к балансу бе­рется вся сумма заемных средств, которой располагало предпри­ятие в данном периоде (без кредиторской задолженности). Актив не просчитываем, а просто принимаем его равным пассиву.

У предприятия А: актив - 359474 млн р.; пассив - 359474 млн р. собственных средств.

У предприятия Б: актив - 359474 млн р.; пассив - 179737 млн р. собственных средств и 179737 млн р. заемных средств (кредитов и займов).

Нетто-результат эксплуатации инвестиций у обоих пред­приятий одинаков и равен балансовой прибыли: 6142 млн р.

Если эти предприятия не платят налогов, находясь в своеоб­разном «налоговом раю», то предприятие А получает 6142 млн р. исключительно благодаря эксплуатации собственных средств, которые покрывают весь актив. Рентабельность (отдача) собст­венных средств такого предприятия составит: 6142 млн р. / / 359474 млн р. ■ 100 = 1,7086%, Предприятие Б из тех же самых 6142 млн р. должно сначала выплатить проценты по задолжен­ности, а также, возможно, понести дополнительные расходы, связанные со страхованием залога, и т. п. При условной средней процентной ставке 1,12 процента эти финансовые издержки со­ставят 2013 млн р. (1,12% от 179737 млн р.). Рентабельность собственных средств (РСС) предприятия Б определяется сле­дующим образом: 4129 млн р.: 179737 млн р. ■ 100 = 2,2972%.

Итак, при одинаковой экономической рентабельности в 1,7086 процента налицо различная рентабельность собственных средств, получаемая в результате иной структуры финансовых источников.

Эффект финансового рычага - это приращение к рента­бельности собственных средств, получаемое благодаря исполь­зованию кредита, несмотря на платность последнего.

Действительно, у предприятия Б одна часть актива, прино­сящего в целом 1,7086 процента, финансируется ресурсами, об­ходящимися в среднем в 1,12 процента. Рентабельность собст­венных средств при этом возрастает, использование последних связано не с финансовыми издержками (банковский процент), а с риском, характерным для любого акционерного общества, обще­ства с ограниченной ответственностью, словом, предприятия любой организационно-правовой формы, кроме индивидуально­го. Это так называемый акционерный риск: не удовлетворенные

успехами предприятия и недополучающие желаемых дивидендов акционеры могут потребовать смены администрации, не исклю­чены и более жестокие последствия. Нельзя ли чем-нибудь ком­пенсировать этот риск, чтобы сохранять ровные отношения с инвесторами? Попробуем ответить на этот вопрос.

Введем в расчеты налогообложение прибыли по условной ставке 35% (см. табл. 1).

По логике вещей, должны получиться те же результаты, что и при расчетах для «налогового рая», ведь и проценты за кредит, и налоги составляют обязательные изъятия (платежи) різ наработанного предприятием экономического эффекта.

У предприятия Б чистая рентабельность собственных средств на 0,3828 процентного пункта выше, чем таковая у пред­приятия А, только лишь за счет иной финансовой структуры пас­сива. Налогообложение «срезало» эффект финансового рычага на одну треть, т.е. на единицу минус ставка налогообложения прибыли. Итак, пора сделать предварительные выводы.

1. Предприятие, использующее только собственные сред­ства, ограничивает их рентабельность примерно двумя третями экономической рентабельности (ЭР): РСС = 2/3 ЭР.

2. Предприятие, использующее кредит, увеличивает либо уменьшает рентабельность собственных средств в зависимости от соотношения собственных и заемных средств в пассиве и от величины процентной ставки. Тогда и возникает эффект финан­сового рычага:

РСС = 2/3 ЭР + ЭФР.

Как рассчитать и реализовать эффект финансовог о рычага, чтобы добрать теряемую из-за налогообложения треть экономи­ческой рентабельности активов или даже «перекомпенсировать» налоговые изъятия приростом собственных средств? Для реше­ния этого, а также ряда других вопросов надо рассмотреть меха­низм действия финансового рычага. Нетрудно заметить, что этот эффект возникает из-за расхождения между экономической рен­табельностью и «ценой» заемных средств - средней расчетной ставкой процента (СРСП). Иными словами, предприятие должно наработать такую экономическую рентабельность, средств от которой хватило бы, по крайней мере, для уплаты процентов за кредит.

СРЕДНЯЯ ВСЕ ФАКТИЧЕСКИЕ ФИНАНСОВЫЕ ИЗДЕРЖКИ

РАСЧЕТНАЯ = ПО ВСЕМ КРЕДИТАМ ЗА АНАЛИЗИРУЕМЫЙ ПЕРИОД - 100.

ПРОЦЕНТА В АНАЛИЗИРУЕМОМ ПЕРИОДЕ

Это самая употребительная на практике формула вычисле­ния средней цены, в которую обходятся предприятию заемные средства. Но есть и более точные способы расчета. Можно, на­пример, рассчитать эту величину не по среднеарифметической, а

по средневзвешенной стоимости различных кредитов и займов, можно также причислить к заемным средствам деньги, получен­ные предприятием от выпуска привилегированных акций.

ДИФФЕРЕНЦИАЛ - разница между экономической рента­бельностью активов и средней расчетной ставкой процента по заемным средствам. Из-за налогообложения от дифференциала остаются, к сожалению, только две трети (1 - СТАВКА) НАЛОГООБЛОЖЕНИЯ ПРИБЫЛИ), т. е. 2/3 • (ЭР - СРСЛ).

Вторая составляющая - ПЛЕЧО ФИНАНСОВОГО РЫЧАГА - характеризует силу воздействия финансового рычага. Это соот­ношение между заемными (ЗС) и собственными средствами (СС). Соединим обе составляющие эффекта финансового рычага и получим

ЭФР = 2/3ДИФФЕРЕНЦИАЛА - ПЛЕЧО ФИНАНСОВОГО РЫЧАГА,

ИЛИ

ЭФР = 2/3 • (ЭР - СРСП) • ЗС/СС.

Проверим полученную формулу на показателях предпри­ятия Б: ЭФР -0,65 ■ (1,7086%-1,12%) ■ 179737 млн рЛ79737 млн р = = 0, 38259 %.

СХОДИТСЯ!

Первый способ расчета уровня эффекта финансового ры­чага: ЭФР = (1 - СТАВКА НАЛОГООБЛОЖЕНИЯ ПРИБЫЛИ) х х(ЭР-СРСП)* ЗС/СС.

Этот способ открывает перед нами широкие возможности по определению безопасного объема заемных средств, расчету допустимых условий кредитования, а в сочетании с формулой РСС = 2/3 * ЭР + ЭФР - и по облегчению налогового бремени для предприятия. Эта формула наводит на мысли о целесообраз­ности приобретения акций предприятия с теми или иными зна­чениями дифференциала, плеча финансового рычага и уровня эффекта финансового рычага в целом.

Но для реализации всех этих заманчивых возможностей нам необходимо уточнить еще несколько вопросов. Начнем с осознания глубокого противоречия и неразрывной связи между дифференциалом и плечом финансового рычага.

ятия Б это лучше, чем прежние 0,38259% «прибавки» к рента­бельности собственных средств, и, таким образом, новый кре­дитный договор для предприятия может быть признан выгод­ным. Но за счет чего возрастет ЭФР? Он возрастет благодаря опоре на утроенное плечо финансового рычага, несмотря на снижение дифференциала. А снижение дифференциала указыва­ет на то, что риск банкира увеличился.

ВНИМАНИЕ! ДВА ВАЖНЕЙШИХ ПРАВИЛА!™”

■ Если новое заимствование приносит предприятию уве­личение уровня эффекта финансового рычага, то такое заимство­вание выгодно. Но при этом необходимо внимательнейшим об- пазом СЛЄЛИТЬ за состоянием яигЬгЬепенпияггя* пли няпятпийянмм плеча финансового рычага банкир склонен компенсировать воз­растание своего риска повышением цены своего «товара» -- кре­дита.

■ Риск кредитора выражен величиной дифференциала: чем больше дифференциал, тем меньше риск; чем меньше диф­ференциал, тем больше риск.

Что будет, например, со столь близко знакомым нам пред­приятием Б с ЭФР - 0,71097% и ДИФФЕРЕНЦИАЛОМ - 0,5886% при удорожании кредита и увеличении СРСП до 1,5263%? Для сохранения прежнего уровня эффекта финансового рычага при­дется доводить плечо финансового рычага до шести. В самом деле, ЭФР-0,65 • (1,7086% - 1,5263%) * 6 = 0,71097%. Для ком­пенсации удорожания кредита всего на 0,1863 процентного пункта предприятие вынуждено будет удвоить соотношение ме­жду заемными и собственными средствами. Не дороговато ли?

Может, далее, наступить момент, когда дифференциал станет меньше нуля.

ЭФР = 0,65 ■ (1,7086% - 1,87946%) • 9 = - 1,0%.

Теперь это будет уже не приращение, а вычет из рентабель­носте собственных средств и дивидендных возможностей пред­приятия: РСС = 0,65 • 1,7086% + (-1,0%) = 0,11059% против 1,11059 процента у предприятия А, совсем не использующего за­емных средств и не имеющего никакого эффекта финансового ры­чага! Инвестор, ориентированный на дивиденды, вряд ли соблаз­нится акциями предприятия с отрицательным дифференциалом.

ИТАК, ГЛАВНЫЙ ВЫВОД:

Разумный финансовый менеджер не станет увеличи­вать любой ценой плечо финансового рычага, а будет регу­лировать его в зависимости от дифференциала.

Задавая себе вопрос: превысит ли отдача ЗС их «цену», мы вторгаемся в область прогнозирования результатов финансово­

хозяйственной деятельности предприятия. Но финансист прекрас­но понимает, что будущее фирмы основано на ее настоящем. Даже если сегодня соотношение ЗС и СС благоприятно для предпри­ятия, это не снимает беспокойства по поводу завтрашнего уровня ЭР и величины ставки процента, а следовательно, и значения дифференциала. Таким образом, сама по себе задолженность - не благо и не зло. Задолженность - это и акселератор развития пред­приятия, и акселератор риска. Привлекая заемные средства, пред­приятие может быстрее и масштабнее выполнить свои задачи. При этом проблема для финансового менеджера не в том, чтобы ис­ключить все риски вообще, а в том, чтобы принять разумные, рас­считанные риски в пределах дифференциала (ЭР - СРСП).

Дифференциал не должен быть отрицательным! Это важно и для банкира: клиент с отрицательным дифференциалом - явно кандидат в «черную картотеку».

Не будем, однако, прямолинейными. В отдельные периоды жизни предприятия бывает целесообразно сначала прибегнуть к мощному воздействию на финансовый рычаг, а затем ослабить его; в других случаях следует соблюдать умеренность в наращи­вании заемных средств.

Многие западные экономисты считают, что золотая сере­дина близка к 30-50 процентам, т. е. что эффект финансового рычага оптимально должен быть равен одной трети - половине уровня экономической рентабельности активов. Іогда эффект финансового рычага способен как бы компенсировать налоговые изъятия и обеспечить собственным средствам достойную отдачу. Подобная постановка вопроса представляется вполне правомер­ной. Более того, при таком соотношении между эффектом фи­нансового рычага и экономической рентабельностью значитель­но снижается акционерный риск.

Основанные на представительной статистике графики мо­гут оказаться полезными для конкретных расчетов в бизнесе (см. рис. 1). Они нужны для определения относительно безопасных значений экономической рентабельности, рентабельности собст­венных средств, средней ставки процента и плеча финансового рычага. Из них видно, что чем меньше разрыв между ЭР и сред­ней ставкой процента (СPC 17), тем большую долю приходится отводить на заемные средства для подъема РСС, но это небезо­пасно при снижении дифференциала.

К примеру, для достижения 30-процентного соотношения между эффектом финансового рычага и рентабельностью собст­венных средств (когда сполна используются возможности нало­говой экономии, но еще не «перекомпенсации») желательно иметь плечо финансового рычага: 0,3 при ЭР = З CPCII; 0,4 при ЭР = 2 СРС17; 0,7 при ЭР - 1,5 СРСП.

Попробуем применить эти графики на практике. Возьмем две фирмы. Одна из них (П) специализируется на оптовой тор­говле замороженными продуктами и просит кредит на приобре­тение энергосберегающего холодильного оборудования, другая (Э) - на производстве электротоваров. Кредит нужен для частич­ного переоснащения одного из цехов.

Предприятие П. Актив за вычетом кредиторской задол­женности - 20 млрд р. В пассиве -10 млрд р. заемных (без кре­диторской задолженности) и 10 млрд р. собственных средств. Нетто-результат эксплуатации инвестиций (НРЭИ) - 3,44 млрд р. Финансовые издержки по задолженности (ФИ) равны 1,7 млрд р.

Предприятие Э. Актив за вычетом кредиторской задол­женности - 10,5 млрд р. В пассиве - 3,7 млрд р. заемных (без кредиторской задолженности) и 6,8 млрд р. собственных средств. НРЭИ - 4,2 млрд р.; ФИ - 0,65 млрд р.

Рис, I. Варианты и условия привлечения заемных средств

Прежде всего констатируем, что производственные достиже­ния анализируемых предприятий различны: экономическая рента­бельность активов предприятия ГІ - 17,2%, предприятия Э - 40%.

Средняя расчетная процентная ставка оказывается почти одинаковой: 17,0% для предприятия П; 17,5% для предприятия

Э. Подсчитаем эффект финансового рычага.

Для предприятия П:

ЭФР - 2/3 • (17,2% - 17%) • 1 = 0,13%.

Для предприятия Э:

ЭФР =2/3 • (40%-17,5%) • (3,7:6,8)=2/3 ■ 22,5% • 0,54=8,1%.

Стали бы вы продолжать заимствования на месте руково­дителей и финансистов этих предприятий?

Проверьте, пожалуйста, свои выводы:

1. Фирма П при плече финансового рычага равном 1 еще может набирать кредиты, но дифференциал уже близится к ну­лю. Малейшая заминка в производственном процессе или повы­шение процентных ставок могут «перевернуть» знак эффекта финансового рычага.

2. Фирма Э при плече финансового рычага равном 0,54 также может продолжать привлекать заемные средства; ее диф­ференциал превышает 20 процентов. Эго значит, что непосред­ственным риском эффект финансового рычага в данный момент не угрожает.

У предприятия П положение уязвимое, у предприятия Э, наоборот, твердое, но не за счет плеча финансового рычага (1 против 0,54), а благодаря дифференциалу (0,2% против 22,5%).

Как вы думаете, какому из этих двух потенциальных кли­ентов отдаст предпочтение банк?..

Итак, симпатии исследователя и благосклонность банкира - на стороне предприятия Э. Но его руководству и финансистам

необходимо перед визитом в банк четко определить для себя же­лательные (и крайние, конечно, тоже) условия получения запра­шиваемого кредита и рассчитать его сумму,

Мы воспользуемся для ответа на этот вопрос графиком (рис. 1):

1. На сегодняшний день (т.е. пока без нового кредита) эко­номическая рентабельность активов предприятия Э в 2,3 раза превышает среднюю расчетную ставку процента (40% ; 17,5% = - 2,3). Предприятие устанавливает приемлемую степень сниже­ния дифференциала, например не ниже уровня ЭР - 2 СРСП, и, исходя из этого, рассчитывает желательную ставку и сумму про­центов по будущему кредитному договору, вводя в вычисления, если нужно, прогнозируемый уровень экономической рента­бельности.

2. Предприятие выбирает желательный уровень «нейтрали­зации» налогообложения и соответствующую горизонталь. Пусть в нашем примере это будет 1/3.

3. Остается определить, вписывается ли рассчитанная ра­нее «по потребностям» сумма кредита в безопасное значение плеча финансового рычага. Пересечение горизонтали «ЭФР/РСС = 1/3» с кривой «ЭР - 2 СРСП» дает значение плеча финансового рычага равное 0,5, - при том, что пока SC : СС = 3,7 млрд р. / / 6,8 млрд р. = 0,54. Следовательно предприятие получает очень высокий эффект финансового рычага, и существенно переком- пенсирует налоговые изъятия за счет эффективного использова­ния заемных средств. Новый кредит в размере 3,1 млрд р. довел бы плечо финансового рычага до единицы. Рассчитанная же фи­нансистами предприятия потребность в новом кредите составля­ет 2,8 млрд р. При такой сумме кредита плечо финансового ры­чага будет равно: (3,7 млрд р. + 2,8 млрд р.) : 6,8 млрд р. = 0,96,

и предприятие сможет даже слегка поднять новую кривую сво­его дифференциала над кривой «ЭР = 2 СРСП», а также сохра­нить некоторый резерв заемной способности на случай возмож­ных затруднений.

Тут и можно было бы закончить рассмотрение первого способа, расчета и практического применения эффекта финансо­вого рычага, если бы не тревожащая нас кредиторская задол­женность, выброшенная ранее из анализа.

Все-таки почему это сделано?

Напомним, что в состав кредиторской задолженности вхо­дят обязательства предприятия по расчетам за товары, работы, по выданным векселям, оплате труда, социальному страхованию и обеспечению, имущественному страхованию, взаимоотноше­ниям с дочерними предприятиями, внебюджетным платежам, расчетам с бюджетом, а также по расчетам с прочими кредито­рами.

Какова же роль кредиторской задолженности в наращива­нии рентабельности собственных средств, а значит, и в наращи­вании дивидендных возможностей предприятия? Восстановим для выяснения этого вопроса данные предприятия Б из самого начала этого параграфа:

Рассчитаем уровень ЭФР по формуле:

2/3 • (ЭР-СРСП) - ЗС/СС.

Когда не учитывалась роль кредиторской задолженности, получались такие результаты:

ЭФР-0,65 ■ (1,7086%-1,12%) • 179737 млн рЛ79737 млн р. - = 0,38259%. (1)

Теперь же мы сталкиваемся с необходимостью перерасче­та практически всех элементов нашей формулы:

Экономическая рентабельность активов уменьшается:

1. ЭР^НРЭИУАКТИВ ■ 100% = 6142 млн р./405444 млн р. • 100 = = 1,51488%.

2. Средняя расчетная ставка процента тоже уменьшается.

Конечно, проценты платятся только за кредиты, но теперь

эти проценты и другие финансовые издержки как бы растекают­ся но всей сумме заемных средств предприятия - и кредитам, и кредиторской задолженности:

ФАКТИЧЕСКИЕ ФИНАНСОВЫЕ ИЗДЕРЖКИ ПО ЗАДОЛЖЕННОСТИ .|(Ч)

' ОБЩАЯ СУММА ЗАЁМНЫХ СРЕДСТВ ПРЕДПРИЯТИЯ

СРСП = 2013 млн Р./225707 млн р. ■ 100 - 0,89186%.

1. Плечо финансового рычага возрастает:

ПЛЕЧО ФИНАНСОВОГО РЫЧАГА - ЗС/СС - 225707 млн р./ 179737 млн р. = 1,25576.

2. Уровень эффекта финансового рычага поднимается: ЭФР = 0,65 • (1,51488%-0,89186%) ■ 1,25576 = 0,50854%. (2)

Одновременное увеличение и дифференциала, и плеча ры­чага дало возрастание уровня эффекта финансового рычага поч­ти на 0,13 процентного пункта. Вот какова роль кредиторской задолженности в жизни предприятия Б: она чуть ли не удваивает эффект финансового рычага, дает серьезное приращение к рен­

табельности собственных средств и уровню дивидендов (при данной норме распределения прибыли на дивиденды).

Итак, по существу, проведен факторный анализ: роль того или иного фактора в жизни предприятия выявляется при сравне­нии общего результата (2) с результатом, подсчитанным с ис­ключением данного фактора (1).

Это весьма интересный, но все-таки побочный результат' наших поисков. Вопрос же о необходимости вычитания креди­торской задолженности из объема баланса при определении ра­циональных условий и сумм кредитных заимствований остался открытым. Поэтому не решить ли нам еще одну задачу? Речь пойдет о нашем знакомом предприятии Э, которое банк счел вполне крепким и решил выдать ему кредит в размере 2,8 млрд р., доводящий плечо финансового рычага до 0,96. При этом предприятие оказалось на кривой «ЭР = 2 СРСП» (см. рис. 1). Это устраивает обе стороны: расходы по «обслуживанию долга» не становятся непосильными для предприятия; банк же не испы­тывает тревоги по поводу возрастания своего риска. Решение о сумме и условиях кредита принималось банком на основе анали­за уровня и структуры ЭФР, рассчитанного с исключением кре­диторской задолженности из суммы заемных средств, объема пассива и актива.

ЭФР - 2/3 • (40% - 17,5%) ■ 3,7 млрд р./б,8 млрд р. - 8,1%.

По, может быть, не следовало с самого начала отсекать кредиторскую задолженность? Восстановим исходный вид ба­ланса предприятия Э, воспроизведем и другие данные из его от­четности и учета:

Экономическая рентабельность активов теперь равна (4,2 млрд р. : 14,7 млрд р.) х 100 = 28,6%. Средняя расчетная ставка процента снижается до (0,65 млрд р. : 7,9 млрд р.) х 100 = = 8,2%. Плечо финансового рычага теперь составляет 7,9 млрд р. / / 6,8 млрд р. - 1,16. Все это вместе взятое дает ЭФФЕКТ ФИНАНСОВОГО РЫЧАГА = 2/3 (28,6% - 8,2%) х 1,16 = 15,9%. (Заметим в скобках, что роль кредиторской задолженности и для этого предприятия весьма значительна: 15,9% ~ 8,1% = 7,8%). Теперь ЭР = 3,5 СРСП. Предприятие воспаряет над самой верх- ней кривой графиков, а желательное плечо финансового рычага едва-едва превышает 0,3! Получается, что предприятию 3 вооб­ще не следует сейчас обращаться в банк за кредитом, оно долж­но обходиться собственными средствами. Может быть, генери­руется недостаточно ликвидных средств? Или нехватка денег связана с неразумным управлением активами, в частности, с раз­дуванием дебиторской задолженности? Но на самом деле уро­вень экономической рентабельности высок, предприятие явно обеспечивает значительный оборот, что, очевидно, оправдывает наращивание дебиторской задолженности. Можно предполо­жить, что предприятие обращает часть нарабатываемых доходов на приобретение все более крупных партий сырья ради даль­нейшего увеличения объемов производства и выручки от реали­зации, т. е. для удовлетворения текущих финансово-эксплуата­ционных потребностей. Под решение этой краткосрочной задачи

и подстраивается кредиторская задолженность. А вот для реше­ния стратегических задач типа технического обновления произ­водства предприятие Э обращается в банк за кредитом. Так и есть: речь идет о кредите на частичное переоборудование одного из цехов. Включение в анализ кредиторской задолженности лишь заставило нас ходить по кругу и практической пользы не принесло. Но все же мы смогли подтвердить наше исходное пред­положение: при решении вопросов, связанных с получением (и предоставлением!) кредитов на тех или иных условиях с помощью формулы эффекта финансового рычага, надо исключать кредитор­скую задолженность из всех вычислений, И с этим выводом начи­нает укрепляться убеждение, что жизнь предприятия представляет собой сложную интерференцию долго- и краткосрочных процес­сов. Между этими процессами нет Великой Китайской стены, но все же они имеют и свои существенные различия.