L Предпринимательский риск. Взаимодействие финансового и операционного рычагов и оценка совокупного риска, связанного с предприятием

Связанные с предприятием риски имеют два основных ис­точника:

1. Неустойчивость спроса и цен на готовую продукцию, а также цен сырья и энергии, не всегда имеющаяся возможность уложиться себестоимостью в цену реализации и обеспечить нормальную массу, норму и динамику прибыли, само действие операционного рычага, сила которого зависит от удельного веса постоянных затрат в общей их сумме и предопределяет степень гибкости предприятия - все это вместе взятое генерирует пред­принимательский риск.

«Если уровень постоянных затрат компании высок и не опускается в период падения спроса на продукцию, предприни­мательский риск компании увеличивается, — не устает подчеркн­уть один из ведущих специалистов CILIA в области финансово­го менеджмента Ф. Бригхэм. - Для небольших фирм, особенно специализирующихся на одном виде продукции, характерна вы­сокая степень предпринимательского риска».

2. Неустойчивость финансовых условий кредитования (особенно при колебаниях рентабельности активов), неуверен­ность владельцев обыкновенных акций в получении достойного

возмещения в случае ликвидации предприятия с высоким уров­нем заехмных средств, по существу, само действие финансового рычага генерирует финансовый риск.

И вновь - кто же скажет лучше Ф. Бригхэма? «Используя долговые инструменты и привилегированные акции, фирма кон­центрирует свой предпринимательский риск на держателях обыкновенных акций. Например, десять человек решили осно­вать корпорацию для производства кроссовок. В этом деле име­ется определенная доля предпринимательского риска. Если фир­ма капитализируется только за счет обыкновенных акций и каж­дый приобретет по 10% акций, то инвесторы возьмут на себя равные доли (10%) предпринимательского риска. Однако если фирма капитализируется на 50% за счет долговых инструментов и на 50% за счет обыкновенных акций, причем пять инвесторов вложат свои деньги в долговые инструменты, а другие пять - в обыкновенные акции, то владельцы обыкновенных акций долж­ны будут взять на себя практически весь предпринимательский риск; таким образом, их акции будут подвергаться вдвое боль­шему риску, чем в случае финансирования всего капитала фир­мы за счет выпуска обыкновенных акций».

Как предпринимательский и финансовый риски неразрыв­но связаны между собой, так самым тесным образом сцеплены операционный и финансовый рычаги. Но который из двух рыча­гов играет ведущую роль?

Операционный рычаг воздействует своей силой на нетто- результат эксплуатации инвестиций (прибыль до уплаты процен­тов за кредит и налога), а финансовый рычаг - на сумму чистой прибыли предприятия, уровень чистой рентабельности его соб­ственных средств и величину чистой прибыли в расчете на каж­дую обыкновенную акцию. Возрастание процентов за кредит при

наращивании эффекта финансового рычага утяжеляет постоян­ные затрать! предприятия и оказывает повышательное воздейст­вие на силу операционного рычага. При этом растет не только финансовый, но и предпринимательский риск, и, несмотря на обещания солидного дивиденда, может упасть курсовая стои­мость акций предприятия. Первостепенная задача финансового менеджера в такой ситуации - снизить силу воздействия финан­сового рычага. Таким образом, финансовому рычагу здесь отво­дится роль жертвы, которую ведут на заклание ради достижения главного - снижения предпринимательского риска. Вот, собст­венно, и ответ на вопрос о главенстве операционного или финан­сового рычага в таком виде, в каком его обычно приводят в классических западных учебниках по финансовому менеджмен­ту. Но, конечно, все это будет сильно смахивать на известную дискуссию на тему: «Что первично - курица или яйцо?», если мы всерьез не озадачимся практической значимостью приведенных рассуждений.

Итак, чем больше сила воздействия операционного рыча­га (или чем больше постоянные затраты), тем более чувствите­лен нетто-результат эксплуатации инвестиций к изменениям объема продаж и выручки от реализации; чем выше уровень эффекта финансового рычага, тем более чувствительна чистая прибыль на акцию к изменениям нетто-резулыата эксплуата­ции инвестиций.

Поэтому по мере одновременного увеличения силы воз­действия операционного и финансового рычагов все менее и ме- Иее Рачительные изменения физического объема реализации и ВыРУчки приводят ко все более и более масштабным изменениям Цистой прибыли на акцию.

Результаты вычисления по этой формуле указывают на уровень совокупного риска, связанного с предприятием, и отве­чают на вопрос, на сколько процентов изменяется чистая при­быль на акцию при изменении объема продаж (выручки от реа­лизации) на один процент.

Очень важно заметить, что сочетание мощного операцион­ного рычага с мощным финансовым рычагом может оказаться губительным для предприятия, так как предпринимательский и финансовый риски взаимно умножаются, мультиплицируя не­благоприятные эффекты. Взаимодействие операционного и фи­нансового рычагов усугубляет негативное воздействие сокра­щающейся выручки от реализации на величину нетто-результата эксплуатации инвестиций и чистой прибыли.

Таким образом, задача снижения совокупного риска, свя­занного с предприятием, сводится главным образом к выбору одного из трех вариантов:

1. Высокий уровень эффекта финансового рычага в соче­тании со слабой силой воздействия операционного рычага.

2. Низкий уровень эффекта финансового рычага в сочета­нии с сильным операционным рычагом.

3. Умеренные уровни эффектов финансового и операционно­го рычагов - и этого варианта часто бывает груднеє всего добиться.

В самом общем случае критерием выбора того или иного варианта служит максимум курсовой стоимости акции при дос­

таточной безопасности инвесторов. Оптимальная структура ка­питала - всегда результат компромисса между риском и доход­ностью, И, если равновесие достигнуто, оно должно принести и желанную максимизацию курсовой стоимости акций. Подчерк­нем ~ в самом общем случае.

Итак, формулу сопряженного эффекта операционного и финансового рычагов можно использовать для оценки суммар­ного уровня риска, связанного с предприятием, и определения роли предпринимательского и финансового рисков в формирова­нии совокупного уровня риска.

Показатель чистая прибыль на акцию в нынешнем пе­риоде можно вынести как общий множитель за скобку.

Если, к примеру, планируется возрастание выручки от реа­лизации на 20% (т. е. на 0,2), а чистая прибыль на акцию в ны­нешнем году достигла 1,904 тыс. р. при силе воздействия финан­сового рычага 2,0 и силе воздействия операционного рычага Мш то в будущем"году чистая прибыль на акцию может достиг­нуть 1,904 тыс. р. (1,0 + 2,0 ■ 1,43 - 0,2) = 2,993 тыс. р.

Гак и доложим Общему собранию акционеров, а заодно покажем и вариантные расчеты суммы чистой прибыли на ак­

цию при тех или иных соотношениях заемных и собственных средств. Не исключено, что, оценив при этом суммарную сте­пень риска, выраженную в уровне сопряженного эффекта опера­ционного и финансового рычагов, акционеры согласятся на сни­жение нормы распределения прибыли на дивиденды и наращи­вание собственных средств за счет нераспределенной прибыли.

Но надо уметь доложить.