Базовые определения и содержание сделок по поглощениям

Корпоративное поглощение представляет процесс, при котором акции или активы компании-продавца становятся собственностью компании-покупателя. Сделки по поглощению осуществляют в форме покупки акций или покупки активов.

Слияние представляет более узкий термин для юридической процедуры, которая может последовать за поглощением, но может и не последовать. Например, компания А поглощает компанию Б, но компания А решает, что компании Б следует оставаться отдельной дочерней компанией. В этом случае слияния не осуществляют. При слиянии одна компании растворяется в другой.

Можно выделить следующие организационные формы сделок по поглощению:

1. Покупка акций компании с оплатой деньгами или в обмен на акции компании-покупателя. Поглощаемая компания перестает существовать и входит в состав компании-покупателя. Средством возмещения акционерам поглощенной компании выступают деньги либо акции компании-покупателя.

2. Покупка отдельных или всех активов поглощенной компании. При такой сделке необходима передача прав собственности на активы и деньги должны быть выплачены поглощаемой компании как хозяйственной единице, а не ее акционерам. Когда приобретены все активы, от поглощаемой компании остается только «оболочка», которая не ведет хозяйственной деятельности, и денежные средства или акции, полученные в результате продажи. Однако на эти средства компания может продолжить существование под своей маркой.

Приобретение активов технически проще, чем покупка акций компании. Для приобретения активов покупателю требуется только разрешение Совета директоров поглощаемой компании и не требуется сотрудничества с ее акционерами.

Выкуп с привлечением заемных средств – это форма сделки по поглощению, когда акции или активы компании приобретаются за счет заемных средств. В этом случае капитал новой компании состоит преимущественно из долга. В этой форме сделок существенно следующее:

- имущество или акции приобретаемой компании должны быть оплачены прежде чем они перейдут покупателю;

- ссуда для приобретения имущества или акций покупаемой компании не может быть оформлена пока новый владелец не оплатил имущество.

Чтобы разрешить эти два противоречащих друг другу требования, продавец акций получает вексель покупателя, который выкупается через несколько минут после оформления документов о поглощении. Таким образом финансирование сделки осуществляется практически одновременно с покупной и активы поглощаемой компании могут использоваться покупателем-заемщиком для обеспечения займа. Преимуществом выкупа с привлечением заемных средств являются:

- высокая доходность собственного капитала новой компании, поскольку его абсолютная величина в общем капитале незначительна;

- сильная мотивация к повышению эффективности деятельности новой компании, поскольку ей требуется погасить долг за счет распродажи избыточных активов или существенного увеличения денежного потока.

Выкуп с привлечением заемных средств широко используется при:

- реструктуризации активов поглощаемой фирмы, когда большая их часть продается, чтобы погасить займы, используемые для финансирования сделки;

- приобретений компаний менеджерами, которые превращаются в акционеров;

- выкупе компании работниками, использующими займы для того, чтобы стать акционерами.

Основным недостатком выкупа с привлечением заемных средств является достаточно высокий риск невыполнения компанией принятых долговых обязательств. Для такой формы организации сделок по поглощению хорошо подходят компании со стабильными денежными потоками, величина которых достаточна для погашения долга.

Совместная деятельность – это объединение группы юридических лиц без совместного владения собственностью.

Различают дружественные и враждебные поглощения.

Дружественные поглощения предполагают, что фирма-покупатель и фирма-продавец добровольно идут на заключение сделки и предпочитают взаимное согласование интересов и сотрудничество противостоянию. Это слияние, при котором руководство компании-мишени достигло соглашения с приобретающей компанией, а акционеры одобрили слияние. В этом случае приобретающая компания купит акции компании-мишени у ее акционеров, заплатив за них либо деньгами или облигациями, либо акциями приобретающей компании.

Враждебные поглощения – это действия, когда предложение о покупке акций отвергнуто Советом директоров публичной компании-мишени.

При враждебном слиянии руководство компании-мишени сопротивляется приобретению. В этом случае приобретающая компания делает предложение о покупке акций непосредственно акционерам компании-мишени. Цена акций компании-мишени устанавливается на уровне, при котором акционеры согласятся продать акции или в виде части акций приобретающей компании (меновое соглашение). Этот вид захвата компании чаще всего осуществляют финансовые покупатели.

Для защиты от враждебных поглощений компании-мишени используют разнообразные типы защиты как до получения предложения о продаже так и после такого предложения.

До получения предложения о поглощении компания-мишень может внести в устав ряд поправок, затрудняющих захват. Например, установить высокий процент голосующих акций, необходимых для одобрения поглощения (около 80%).

После получения предложения о продаже компания-мишень может осуществить контрнападение на акции захватчика; продать активы, которые привлекают покупателя; приобрети активы, которые создадут для приобретателя антимонопольные проблемы; выпустить дополнительное количество акций, после чего продать их дружественной стороне и другие способы защиты.

Существует две группы приобретателей активов или акций при слияниях и поглощениях: стратегические и финансовые покупатели.

Стратегические покупатели, используя слияния и поглощения, стремятся укрепить и расширить действующий бизнес. Эта группа покупателей ориентирована на приобретение стратегических инвестиций, способных дополнить и развить существующие цепочки создания стоимости товаров.

Финансовые покупатели мало интересуются взаимосвязями приобретаемых активов с другим имуществом, которым они владеют. Для них главная цель получить прибыль от сделки за счет перепродажи активов или акций поглощенной компании. Эта группа покупателей сосредоточена на цене – денежном потоке и способах финансирования сделки, а не на содержании операций компании-мишени.

Мотивом слияния могут быть: синергия, налоговые соображения, излишки денежных средств, диверсификация, оборонительные действия.

Эффект синергии возникает из четырех источников: - расширения машстабов производства и сыта (производственная и сбытовая системы объединяются) и экономии на издержках;

- финансовой экономии, которая заключается в более высоком Р/Е, более низких издержках обслуживания долга, более высокой кредитоемкости;

- увеличения власти на рынке за счет ослабленных конкурентов;

- роста эффективности управления, поскольку рентабельность суммарных активов может увеличиться.

Излишек денежных средств компания может направить на: выплату сверхдивидендов, выкуп собственных акций, покупку высоколиквидных ценных бумаг, приобретение предприятий. Особенно привлекательно приобретение компаний в случаях, когда цена покупки ниже восстановительной стоимости активов компании-мишени. В этих случаях покупатель тратит меньше, чем требуется для строительства нового предприятия. Высокодоходные компании могут приобретать убыточные предприятия и убытками этих предприятий прикрывать собственные доходы.

Диверсификация помогает стабилизировать денежные потоки и снизить корпоративный риск.

Оборонительные слияния осуществляются для того, чтобы компания была менее уязвимой к враждебным поглощениям.

Выделяют четыре группы слияний:

- горизонтальное слияние – объединение фирм, выпускающих одинаковый вид товаров и услуг;

- вертикальное слияние – объединение фирм в звеньях цепочки создания стоимости: закупки, производство, сбыт;

- однородные слияния – объединение фирм одной отрасли;

- конгламератные слияния – объединение неродственных предприятий.

Волну слияний может активизировать общеэкономическая ситуация в стране. Так в 80-х годах в США широкомасштабные слияния определяли следующие факторы:

- пониженный курс доллара по отношению к другим твердым валютам сделал активы компании США дешевыми для иностранных покупателей;

- высокий уровень инфляции в США повышал восстановительную стоимость активов, а вялый фондовый рынок занижал стоимость акций компаний, приобретает активы было выгоднее, чем строить новые предприятия;

- широкое использование оборонительных слияний;

- распространение облигаций низкого рейтинга надежности, позволяющих приобретать компании в долг;

- установки рейгановской администрации на терпимое отношение к крупных объединениям.

Рост компании является составляющей успеха и жизнеспособности. Рост может быть внутренним и внешним. Внешний рост происходит, когда компания приобретает другую фирму и поэтому изменяет структуру капитала (распродажа, создание филиала, выкуп контрольного пакета акций).

Основной идей изменения структуры компании выступает создание новой стоимости.

К основным источникам создания стоимости относятся:

1. Операционная экономия за счет устранения дублирования работы и объединения таких видов деятельности, как маркетинг, учет, снабжение. Приобретение фирмы, производящей продукцию, которая дополняет основную продукцию приобретающей компании, стимулирует спрос и производство последней. Стоимость компании, образованной в результате слияния, превышает сумму стоимостей ее составляющих частей, т.е. 2 + 1 = 4 (эффект синергии).

2. Экономия за счет масштаба, когда при осте объема производства средние издержки снижаются. На тех же мощностях и при той же численности выполняют больший объем работ. Существует оптимальный объем производства, при котором затраты минимальны.

3. Генерирование денежных потоков и образование чистой положительной стоимости теми объектами, которые убыточны для прежних владельцев. Одни владельцы готовы заплатить более высокую цену за объект, чем та оценка, которую дает другой владелец. Эффект дивестирования, когда 4 – 3 = 2. Мотивом дивестирования является пересмотр стратегических планов компании при переходе от одного вида деятельности к другому.

4. Повышение качества управления при реструктуризации. Низкодоходные компании с небольшим оборотом – готовые кандидаты на поглощение, если имеют потенциал прибыли, привлекающий конкурентов.

5. Информационный эффект. Объявление о слиянии может информировать о недооценке инвесторами потенциальной доходности компании и вызвать рост ее акций. Руководство (покупатель) и фондовый рынок могут по-разному оценивать стоимость компании. Поэтому можно говорить о недооценке или переоценке стоимости компании.

6. При реструктуризации стоимость может возрасти из-за привлечения заемных средств в структуре капитала.

7. Налоговый эффект, когда покупатель компании, имеющий задолженность по налогам, получает отсрочку.

Последовательность и содержание этапов процессов слияний и поглощений

Процесс слияний и поглощений может представить в виде следующей последовательности этапов:

- стратегическое планирование результатов поглощения;

- поиск компаний кандидатов на поглощение;

- оценка компаний-мишений, расчет и согласование цены компании-мишени;

- финансирование сделки;

- переговоры и завершение сделки;

- интеграция после слияния.

Этап стратегического планирования включает количественные оценки потенциальных результатов слияний и поглощений, определение риска получения неудовлетворительных последствий и ранжирования доступных альтернатив по критерию «риск-доходность». Содержание стратегического планирования нацелено на перемещение инвестиций действующей фирмы из низкодоходных сегментов деятельности в высокодоходные. Для решения этой задачи следует разработать план развития для всех действующих бизнес-единиц фирм во внутренней и внешней среде.

Критерием оценки целесообразности альтернативных приобретений выступает чbстая приведенная стоимость будущих доходов, генерируемых в соответствии с планом развития бизнеса (NVP). Сопоставляя несколько стратегических планов развития, фирмы по критерию NPV оценивают альтернативные программы создания новой стоимости и выбирают наилучшую.

Количественную оценку результатов поглощений осуществляют по формуле:

NPVi = NPVδ + ΔNPVi

где NPVi – стоимость фирмы, соответствующая i-му плану развития; NPVδ стоимость фирмы до осуществения плана развития; ΔNPVi – приращение стоимости фирмы в результате реализации i-го плана развития, предусматривающего поглощение компаний-мишений.

В процессе оценки программ развития действующих бизнес-единиц устанавливают требования к компаниям-мишеням, присоединение которых услит чистые денежные потоки фирмы-покупателя. Присоединение новых активов должно усиливать сильные стороны существующего бизнеса и компенсировать его слабые стороны. Дополнительные чистые денежные потоки могут быть получены за счет эффекта синергии, расширения рынка, диверсификации деятельности, вертикальной и горизонтальной интеграции.

На этапе поиска осуществляют отбор и ранжирование кандидатов на поглощение, характеристики которых соответствуют требованиям к компаниям-мишеням, установленным на первом этапе. Поиск кандидатов можно осуществлять по информации из публикаций, интернет-сайтов, используя посредников и в процессе переговоров. При отборе компаний-мишеней необходимо учитывать особенности действующего законодательства, ограничивающие поведение покупателей (антимонопольные законы и др.).

Оценка компаний-мишеней необходима для того, чтобы обосновать их справедливую рыночную стоимость. Для оценки используют метод дисконтирования будущего чистого денежного потока компании мишени. Временной горизонт прогноза денежных потоков ограничивают отрезком в 7-10 лет.

Расчет цены компании-мишени осуществляют по следующей схеме. Стоимость объединенной компании после поглощения составит:

NPVо= NPVδ + NPVм + ΔNPV – З,

где NPVо – стоимость объединенной компании в результате поглощения; NPVδ – индивидуальная стоимость поглощающей компании; NPVм – индивидуальная стоимость компании-мишени; ΔNPV – приращение стоимости в результате объединения за счет эффекта синергии, расширения рынка и др.; З – затраты на осуществление сделки по поглощению.

Чистый выигрыш покупателя можно рассчитать по формуле:

В= NPVм + ΔNPV – З -Ц,

где Ц – цена, уплаченная за компанию-мишень.

Рассматривая пример. Рыночная стоимость фирмы А составит NPVА = 100 млн р., а стоимость компании-мишены Б – NPVБ = 50 млн р. Допустим, что приращение стоимости за счет объединения двух фирм составит ΔNPV = 25 млн р., а расходы по сделке З = 1 млн р.

Определим как выгоды от поглощения распределяются между продацом и покупателем, если за компанию Б уплачивают ЦБ = 65 млн р.

Решение. Акционеры компании Б получают на 15 млн р. больше, чем рыночная цена их компании 65-50 = 15. Чистый выигрыш акционеров фирмы А составит: 50 + 25 – 1 = 9 млн р. Из рассмотренного примера следует, что приращение стоимости, получаемое за счет объединения компаний, распределяется между акционерами компании-продавца и акционерами компании-покупателя.

Установление цены сделки выше рыночной стоимости компании-мишени приводит к тому, что определенная доля приращения стоимости объединенной компании ΔNPV переходит к акционерам компании-мишени. Как только на рынке ценных бумаг появляются слухи о предстоящем слянии или поглощении так сразу же начинают расти котировки акций компании-мишени. Акционеры поглощаемой компании и финансовые спекулянты стремятся реализовать свой шанг и получить выгоду от предстоящего слияния. Чем больше покупатель переплачивает за приобретаемую компанию, тем выше вероятность того, что он не сможет реализовать первоначальные стратегические планы объединения компании, поскольку потенциальный эффект от интеграции ΔNPV перемещается к владельцам поглощаемой компании. Большое число неудачных слияний и поглощений происходят из-за того, что покупатель согласился приобрести активы по завышенной цене.

По результатам переговоров между продавцом и покупателем устанавливается и указывается в договоре цена приобретения компании.

Финансирование сделки может осуществляется из собственных средств покупателя или за счет займов. На этом этапе фирма покупатель должна изыскать средства для проведения поглощения. Финансовые потребности покупателя включают: цену акций или активов поглощаемой компании; долговые обязательства продавца, которые необходимо рефинансировать, дополнительные потребности в оборотном капитале для реализации программы объединения, административные расходы и платежи по урегулированию судебных исков.

Сумму перечисленных потребностей следует уменьшить на величину денежных средств, находящихся у поглощаемой компании и доходов, полученных от продажи избыточных активов. При этом покупателю следует продавать только те активы, которые поддаются обособлению и не затрагивают генерируемых денежных потоков, ради которых осуществляется поглощение.

При анализе долговых обязательств присоединенной фирмы следует решить какие из них следует погасить, а какие необходимо рефинансировать. При этом следует, так распределить доходы и активы присоединенной компании между кредиторами, чтобы добиться максимальной суммы займов по низким процентам.

Следует иметь ввиду, что цена сделки может зависеть от предложенной схемы финансирования, а финансирование – от цены.

Успех переговоров о поглощениях в значительной степени определяется тем насколько качественно выполнены предшествующие этапы. Покупатель должен установить цену, превышение которой недопустимо, поскольку ущерб от переплаты носит необратимый характер. Кроме того, покупателю следует знать стоимость компании-мишени для других приобретателей, например, ее менеджеров. Искусство ведения переговоров доступно немногим и поэтому стороны тщательно отбирают команду переговорщиков.

Подписание, передача документов и, если требуется, перечисление средств, составляют содержание этапа завершения сделки. Когда сделка не требует одобрения правительственных органов и число кредиторов незначительно, завершение сделки не требует много времени. Юристы предоставляют необходимую документацию, которую стороны проверяют и подписывают.

Интеграция послед слияния приводит к фактическому объединению двух компаний в единое целое. Если предшествующие этапы были ориентированы на планирование, оценку и финансирование, то интеграция должна воплотить в жизнь намерения стратегического получателя по созданию новой стоимости ΔNPV. Финансовый покупатель скорее распродаст недооцененные хозяйственныце единицы по частям или устранится, предоставив новой компании капитал и руководство. Для стратегического инвестора интеграция – это важнейший этап успешного слияния.

Слияние можно рассматривать как объединение материальных и финансовых ресурсов, процессов, ключевых компетенций и деловой репутации проданной и приобретающей компаний. Для успешного объединения следует разработать план интеграции, который включает: согласование целей объединения, содержание и соки переходного периода выработку стратегии, бизнес-процессов, организационных структур и механизмов контроля, обеспечивающих конкурентные преимущества. При интеграции формируется внутренняя среда новой бизнес-структуры, позволяющая реализовать стратегические результаты, запланированные на первом этапе процесса слияния. Безусловно, потребуется корректировка первоначальных планов по созданию стоимости, выявление новых возможностей получения ключевых компетенций и конкурентных преимуществ.

Первостепенным при интеграции является создание благоприятного морального климата для объединения ключевых компетенций работников двух компаний. Увольнения квалифицированных работников не по причине их операционного избытка, а из-за их нежелания работать во вновь созданной компании может существенным образом повлиять на результаты слияния.

Чем успешней осуществляется интеграция, тем скорее растет денежный поток и стоимость новой компании. Однако, следует иметь ввиду, что только 50% слияний можно признать успешными.