ТЕМА 5 ВАРТІСТЬ КАПІТАЛУ. МЕТОДИЧНІ ПІДХОДИ ДОУПРАВЛІННЯ КАПІТАЛОМ

Кожне підприємство прагне управляти фінансовим капіталом, тобто досягнути такого співвідношення внутрішніх і зовнішніх джерел коштів, яке б справляло максимальний позитивний вплив на досягнення його стратегічних цілей.

Питання управління структурою фінансового капіталу широко висвітлюються в економічній літературі й представлені різними точками зору на вирішення цієї проблеми.

Традиційний підхід

Послідовники цього підходу вважають, що:

а) вартість капіталу фірми залежить від його структури;

б) існує оптимальна структура капіталу, що мінімізує значення середньозваженої вартості капіталу (CBK) і відповідно максимізує ринкову вартість фірми. При цьому наводять такі аргументи.

Середньозважена вартість капіталу залежить від вартості його складових, що узагальнено розподіляються на два види— власний і позиковий капітал. Залежно від структури капіталу вартість кожного з цих джерел змінюється, причому темпи зміни є різними.

Численні дослідження показали, що помірне зростання частки позикових коштів, тобто деяке підвищення фінансового ризику не викликає негайної реакції акціонерів у плані підвищення потрібної доходності, але при перевищенні деякої межі безпеки ситуація змінюється і акціонери починають вимагати більшої доходності для компенсації ризику. Одночасно і вартість позикового капіталу, залишаючись спочатку практично незмінною, при відповідній зміні складу джерел починає зростати. Оскільки вартість позикового капіталу в середньому нижче, ніж вартість власного капіталу, існує

структура капіталу, що називається оптимальною, при якій показник CBK має мінімальне значення, а, відповідно, ринкова вартість фірми буде максимальною (рис. 5.1, 5.2).

Рис. 5.1. - Традиційний погляд на залежність вартості й структури капіталу

Рис, 5.2.

структури її джерел

Однак оптимізація структури джерел фінансування за критерієм максимізації ціни підприємства відображає однобічний погляд на проблему управління структурою фінансових ресурсів, бо не враховує вплив сформованої структури на результативні показники діяльності підприємства.

Підхід Модільяні-Міллера

Засновники другого підходу Ф. Модільяні і М. Міллер (1958 р.) стверджують протилежне — при деяких умовах ринкова вартість фірми і

90

вартість капіталу не залежать від його структури, і, відповідно, їх не можна оптимізувати, не можна нарощувати ринкову вартість фірми за рахунок зміни структури капіталу.

При обґрунтуванні свого підходу Модільяні й Міллер встановили ряд обмежень, зокрема:

• передбачається наявність ефективного ринку капіталу, зокремабезкоштовність інформації, її доступність для всіх зацікавлених осіб, відсутність трансакційних витрат, можливість будь-якого розподілу цінних паперів, раціональність поведінки інвесторів;

• компанії емітують тільки два типи зобов’язань: боргові з безризиковою ставкою і акції (ризиковий капітал);

• фізичні особи можуть здійснювати позикові операції за безризиковою ставкою;

• відсутні витрати, пов’язані з банкрутством;

• вважається, що всі компанії знаходяться в одній групі ризику;

• очікувані грошові потоки являють собою безстрокові ануїтети (тобто зростання доходів не передбачається);

• відсутні податки.

Деякі з цих обмежень навряд чи можна визнати реалістичними, однак подальші дослідження показали, що це не має суттєвого впливу на основні висновки, отримані Модільяні і Міллером. Крім того, деякі з обмежень були уточнені або зовсім зняті.

Логіка теорії Модільяні-Міллера в умовах відсутності податків на доходи юридичних і фізичних осіб

Введемо наступні позначення:

PB11 — ринкова вартість фінансово незалежної компанії (тобто тої, що не залучає позиковий капітал);

PBi— ринкова вартість аналогічної фінансово залежної компанії;

Pbk— ринкова оцінка власного капіталу компанії;

Pпк— ринкова оцінка позикового капіталу компанії;

ЧПоп — чистий операційний прибуток (прибуток до відрахування процентів та податків);

BKh— вартість власного капіталу фінансово незалежної компанії;

ВКз— вартість власного капіталу фінансово залежної компанії;

ПК — вартість позикового капіталу;

Пп— ставка податку на прибуток.

Виходячи із зроблених передумов, Модільяні і Міллер довели два твердження:

1. Ринкова вартість компанії не залежить від структури капіталу і визначається шляхом капіталізації її операційного прибутку за ставкою, що відповідає класу ризику даної компанії:

2. Вартість власного капіталу фінансово залежної компанії являє собою суму вартості власного капіталу аналогічної (за доходом та рівнем ризику) фінансово незалежної компанії і премії за ризик, рівної добутку різниці в значеннях вартості власного і позикового капіталу на величину фінансового

ттенегштгжлг

Ці два твердження і показують, що зміна структури джерел шляхом залучення більш дешевих позикових коштів не збільшує ринкову вартість компанії, оскільки від залучення дешевого джерела супроводжується підвищенням ступеня ризику і відповідно вартості власного капіталу.

Логіка теорії Модільяні-Міллера з урахуванням податків на доходи

юридичних осіб

У 1963 р. Модільяні і Міллер опублікували другу статтю, присвячену структурі капіталу, в якій розглянули ситуацію, коли не накладається умова про

Рис. 5.3. - Залежність вартості й структури капіталу за відсутністю податків згідно з теорією Модільяні-Міллера

У цьому випадку структура капіталу вже здійснює вплив на ринкову вартість фірми. їхні розробки знов подані у вигляді двох тверджень:

1. Ринкова вартість фінансово залежної компанії дорівнює сумі ринкової вартості фінансово незалежної компанії тієї ж групи ризику й ефекту фінансового левериджу, що дорівнює добутку ставки податку на прибуток і величини позикового капіталу в ринковій оцінці:

При цьому очевидно, що значення PBh при відсутності позикового фінансування, що чисельно дорівнює Рвк, знаходиться за формулою

Модель, що задається формулою, іноді називається ідеальною моделлю Модільяні-Міллера ринкової вартості фінансово залежної компанії, в тому розумінні, що вона побудована при ідеальних умовах, які не враховують вплив деяких суттєвих факторів: зростання ризику можливих фінансових ускладнень і витрат, обумовлених агентськими відносинами.

2. Вартість власного капіталу фінансово залежної компанії являє собою суму вартості власного капіталу аналогічної (за доходом та рівнем ризику)

фінансово незалежної компанії і премії за ризик, що дорівнює добутку різниці в значеннях власного і позикового капіталу на величину фінансового левериджу з поправкою, яка враховує економію на податках:

align=left>

Виходячи з наведених тверджень, можна показати, що середньозважена вартість капіталу фінансово залежної компанії зменшується із зростанням фінансового левериджу.

Рис. 5.4. - Залежність вартості й структури капіталу з урахуванням податків згідно з теорією Модільяні-Міллера

В умовах припущення про наявність податків поява позикових коштів у структурі джерел супроводжується зниженням середньозваженої вартості капіталу, а зростання фінансового левериджу призводить до зменшення CBK. Додатково виходить, що ринкова вартість компанії збільшується із зростанням фінансового левериджу і теоретично досягає максимуму при 100%-ному фінансуванні за рахунок позикового капіталу.

Стосовно вартості власного капіталу, її значення зростає, але меншими темпами, ніж в умовах припущень про відсутність податків.

Не зважаючи на привабливість та логічність з позиції математичного обгрунтування залежностей між вартістю компанії і структурою її капіталу, теорія Модільяні-Міллера постійно підлягає слідуючій критиці з боку опонентів, бо вона не враховує реальних умов фінансового ринку (наявності діапазону процентних ставок, зростаючий ризик внаслідок залучення позикових коштів, необхідність сплати податкових платежів), що перетворюють фінансову структуру підприємства у важливий фактор впливу на його фінансове становище.

Компромісний підхід

Розвиток теорії Модільяні-Міллера щодо урахування агентських витрат і витрат, пов'язаних з банкрутством призвів до появи так званої компромісної моделі.

Рис. 5.5. - Збільшення вартості власного капіталу через втрати банкрутства

Введення в розгляд збитків з організації додаткового залучення позикового капіталу й витрат можливого банкрутства при великому фінансовому важелі змінює поведінку кривих вартості капіталу при збільшенні позикового фінансування. Із зростанням фінансового важелю вартість позикового та акціонерного капіталу зростає.

При наближенні заборгованості до 100% через різке зростання вартості акціонерного капіталу (пов'язаного з витратами банкрутства) вартість капіталу фірми максимізується.

Оптимальна структура капіталу фірми досягається при низькому фінансовому важелі, коли вартість позикового капіталу зростає повільно, що знижує вартість СВК, але це не конкретне значення рівня фінансового важеля, а деякий інтервал його значень, що дає фінансовому менеджеру компанії певну свободу у формуванні фінансових джерел.

Ціна компанії у компромісному підході перевищує ринкову оцінку “безважелевоГ компанії, тобто такої, що не використовує фінансовий важіль, на величину податкової економії за вирахуванням витрат банкрутства (беручи до уваги різночасність чистих грошових потоків це перевищення буде складати PV економії на податкових платежах за період часу— PV витрат банкрутства (рис. 5.6).

Рис. 5.6. Порівняння моделі Модільяні-Міллера, що враховує податки, й компромісного підходу до оцінки капіталу

На рис. 5.6: DJV— рівень фінансового важеля, на якому витрати банкрутства матеріалізуються в грошовій формі; D*IV— оптимальна структура капіталу, при цьому значенні фінансового важеля граничні податкові вигоди дорівнюють граничним витратам банкрутства.

Витрати банкрутства залежать від ймовірності розорення і ліквідації компанії і величини витрат, пов’язаних з цим процесом. При невеликих позиках ймовірність розорення низька і витрати банкрутства також невеликі. Переваги в оподаткуванні призводять до зростання ринкової оцінки капіталу компанії. У передбанкрутній ситуації акціонери часто відмовляються від мети максимізації ринкової оцінки всього капіталу і починають діяти в своїх інтересах. Часто використовуваний спосіб рятування компанії — це ризикована гра за рахунок власників позикового капіталу.

Названі дії акціонерів призводять до зниження ринкової оцінки всього капіталу компанії. Однак, використовуючи важелі операційного йа фінансового управління, власники власного капіталу можуть розподілити втрати таким чином, що більша їх частина припаде на кредиторів.

Відповідно до компромісного підходу компанії слід встановлювати цільову структуру капіталу так, щоб гранична вартість капіталу і граничний ефект від фінансового важеля були рівні. Загальна рекомендація щодо компромісного підходу зводиться до того, що 100%-й позиковий капітал, і виключно власне фінансування є неоптимальними стратегіями управління.

Сигнальний підхід

У моделях Модільяні-Міллера передбачається, що інвестори і керівництво компанії мають однакову інформацію про перспективи компанії, тобто рішення приймаються в умовах симетричності інформації. Ринку відомі грошові потоки, що генеруються активами компанії і він може правильно оцінити її капітал. У реальному світі керівництво більш інформовано про інвестиційні можливості і ступені недооцінки або переоцінки акцій.

Модель Росса 1977року

У моделі передбачається можливість фінансовими рішеннями менеджера вплинути на сприйняття ризику інвесторами. Реальний рівень ризику грошових потоків може не змінюватися, але менеджери як монополісти на інформацію про майбутні грошові потоки можуть обирати сигнали про перспективи розвитку. В моделі Росса обґрунтовується вибір сигналів з погляду менеджерів (їх добробуту). Передбачається, що менеджери отримують винагороду за результатами роботи як певну частку від ринкової оцінки всієї компанії (ринкової оцінки всіх грошових потоків, що генеруються активами компанії).

Сигнальна модель Майерса-Майлуфа 1984 року

Сигнальна модель Майерса-Майлуфа є найвідомішою моделлю, яка розглядає інвестиційні й фінансові рішення менеджерів в умовах асиметричності інформації і описує сигнали на фінансовому ринку. В цій моделі передбачається, що менеджери діють в інтересах акціонерів, що існували на момент прийняття рішень (в інтересах так званих старих акціонерів). У моделі показується, коли інвестори на ринку мають помилкову інформацію про оцінку компанії, то фінансування інвестиційних проектів за допомогою емісії акцій зробить ці проекти невигідними для старих акціонерів. Інші джерела фінансування, ціна яких менше залежить від приватної інформації про компанію (наприклад, боргові зобов’язання) дозволять прийняти позитивне рішення по проекту.

На основі моделі боргу 1977 року й моделі структури капіталу при асиметричності інформації 1984 року. С. Майерс сформував висновки по вибору менеджерами джерел фінансування. Він доводить, що нерозподілений прибуток (внутрішнє джерело) займає переважне місце серед джерел фінансування. Далі йде позиковий капітал, за ним конвертовані облігації. Зовнішній власний капітал займає останнє місце, оскільки розглядається на ринку як негативний сигнал.

Для прийняття рішень по структурі капіталу треба враховувати попередній розвиток компанії та поточну й прогнозну рентабельність діяльності. Компромісна модель не може пояснити, чому при рівності інших факторів (одна галузь, один ступінь ризику) компанії з високою рентабельністю обирають низькі значення фінансового важеля. Концепція вибору джерел фінансування, побудована на сигнальній моделі, дозволяє пояснити цей парадокс. Високорентабельні компанії заробляють достатньо прибутку і не потребують залучення інших, менш бажаних джерел фінансування.

Якщо робота менеджера ставиться в залежність від ринкової оцінки капіталу, то можна на основі сигнальних моделей сформувати рекомендації щодо надання ринку сигналів. Схематично висновки по найбільш цікавих

щодо надання ринку сигналів

Підхід М.Н. Крейніної

М.Н. Крейніна підходить до управління структурою капіталу підприємства з позиції фінансової стійкості підприємства.

Згідно з підходом, стійке фінансове становище підприємства

визначається достатньо високим рівнем коефіцієнтів поточної ліквідності й забезпеченості власними коштами. Перший з коефіцієнтів збільшується при відносно більш високих темпах зростання капіталу і резервів у порівнянні з темпами зростання короткострокової заборгованості.

Стійке фінансове становище підприємства визначається також високою рентабельністю капіталу. Від цього залежить інвестиційна привабливість підприємства— акціонерного товариства, рівень дивідендів на акції. Але при інших рівних умовах рентабельність капіталу тим вище, чим менше його сума. При заміщенні частини власного капіталу позиковим рентабельність капіталу підвищується. Тому, з одного боку, підприємство не може безмежно збільшувати короткострокову заборгованість (максимальний її обсяг відповідно до офіційно встановленого коефіцієнта ліквідності, що дозволяє вважати підприємство платоспроможним, повинен бути вдвічі менше величини оборотних активів).

Якщо в підприємства є можливість широко використовувати позикові кошти, то краще користуватися довгостроковими позиками, ніж

короткостроковими. Але в сучасних умовах така рекомендація має в основному теоретичний характер: довгострокові кредити й позики, як правило, надаються підприємствам в дуже обмежених розмірах, а частіше взагалі не надаються.

У цих умовах виникає пряме протиріччя критеріїв нормального фінансового стану підприємства — коефіцієнта поточної ліквідності й рентабельності акціонерного капіталу і всього капіталу. Збільшення коефіцієнта поточної ліквідності можливо і без зниження короткострокової заборгованості за умови збільшення оборотних активів. Підвищення рентабельності капіталу можливо і без зниження його величини при умові зростання чистого прибутку. Таким чином, протиріччя частково ліквідується, якщо одночасно збільшуються оборотні активи і зростає чистий прибуток при незмінній сумі короткострокової (або всієї заборгованості підприємства кредиторам і банкам).

Повній ліквідації протиріччя заважає така обставина. Крім коефіцієнта

поточної ліквідності, в якості критерію платоспроможності підприємства офіційно прийнятий коефіцієнт забезпеченості власними коштами; його склад полягає в тому, що власні оборотні засоби повинні покривати не менше 10% вартості оборотних активів. На зростанні цього коефіцієнта підвищення вартості оборотних активів проявляється негативно.

Крейніна взаємопов’язала три найважливіших показника фінансового стану підприємства — коефіцієнт поточної ліквідності, коефіцієнт забезпеченості власними коштами і рентабельність капіталу.

Введемо наступні позначення:

Km — коефіцієнт поточної ліквідності;

Ao — оборотні активи;

Ah — необоротні активи;

Дк — короткострокова заборгованість підприємства;

Дд — довгострокова заборгованість підприємства;

Кз — коефіцієнт забезпеченості власними коштами;

Kd — коефіцієнт довгострокового залучення позикових коштів;

Kc — коефіцієнт співвідношення позикових та власних коштів;

Мз — запаси матеріально-товарних цінностей;

Оз — основні засоби;

Bo — власні оборотні кошти;

Пч — чистий прибуток;

Pk — рентабельність капіталу;

Визначивши як критерій нормалізацію коефіцієнтів забезпеченості запасів власними оборотними коштами і довгострокового залучення позикових коштів, встановим їхній вплив на коефіцієнт співвідношення позикових і

власних коштів:

(I - Іабо зменшує, рентабельність власних коштів залежно від співвідношення власних і позикових коштів у пасиві й від величини відсоткової ставки. Тоді виникає ефект фінансового важеля:

де PBK — чиста рентабельність власних коштів; EP — економічна рентабельність; ЕФВ — ефект фінансового важеля.

Для вирішення питання про те, як розрахувати й реалізувати ефект фінансового важеля таким чином, щоб надолужити третю частину економічної рентабельності активів, що втрачається через оподаткування, або навіть “переком пенсу вати” податкові вилучення прирощенням власних коштів, треба розглянути механізм дії фінансового важеля. Не важко помітити, що цей ефект виникає через розбіжність між економічною рентабельністю і вартістю позикових коштів — середньою розрахунковою ставкою відсотку (CPCB). Іншими словами, підприємство повинно напрацювати таку економічні рентабельність, щоб коштів вистачило хоча б для виплати відсотків за кредит:

де CPCP — середня розрахункова ставка відсотку; ФВф - всі фактичні фінансові витрати за всіма кредитами за період, що аналізується; ПКз - загальна сума позикових коштів, що використовуються в періоді, що аналізується.

Це найчастіше використовувана на практиці формула обчислення середньої ціни, в яку обходяться підприємству позикові кошти. Але можна розраховувати цю величину за середньозваженою вартістю кредитів та позик, можна також додавати до позикових коштів гроші, отримані підприємством від випуску привілейованих акцій. Деякі економісти наполягають на останньому тому що за привілейованими акціями сплачується гарантований дивіденд, який поріднює даний спосіб і, крім того, при ліквідації підприємства власники привілейованих акцій мають практично рівні з кредиторами права на те, що їм належить. Така позиція заслуговує на увагу. Якщо розцінювати кошти, мобілізовані випуском привілейованих акцій, як позикові, то важливо не забути включити у фінансові витрати суми дивідендів (що виплачуються з прибутку після оподаткування і тому обтяжуються сумою податку на прибуток), а також витрати по емісії та розміщенню цих акцій.

Тепер можна виділити першу складову ефекту фінансового важеля: це так званий диференціал — різниця між економічною рентабельністю активів і

середньою розрахунковою ставкою відсотку по позикових коштах. Через оподаткування від диференціалу залишаються лише дві третини (1 — ставка оподаткування прибутку), тобто 2/3 (ЕР — СРСВ).

Друга складова — плече фінансового важеля — характеризує силу впливу фінансового важеля. Це співвідношення між позиковими й власними коштами. Об’єднаємо обидві складові ефекту фінансового важеля і отримаємо

де ЕФВ — ефект фінансового важеля; EP — економічна рентабельність; CPCB — середня розрахункова ставка відсотку; Д — диференціал; ПФВ — плече фінансового важеля; ПК — позиковий капітал; BK — власний капітал. Таким чином, перший спосіб розрахунку рівня фінансового важеля:

де СОП — ставка оподаткування прибутку.

Цей спосіб відкриває широкі можливості для визначення безпечного обсягу позикових коштів, розрахунку допустимих умов кредитування, а в поєднанні з формулою PBK = 2/3 EP + ЕФВ— також для полегшення податкового тягаря для підприємства. Ця формула виводить на доцільність придбання акцій підприємства з тими чи іншими значеннями диференціалу, плеча фінансового важеля і рівня ефекту фінансового важеля в цілому.

Стоянова сформулювала два важливих правила:

1. Якщо нова позика приносить підприємству підвищення рівня ефекту фінансового важеля, то така позика вигідна. Але при цьому необхідно найуважнішим чином слідкувати за станом диференціалу: при нарощенні плеча фінансового важеля банкір схильний компенсувати зростання свого ризику підвищенням ціни свого кредиту.

2. Ризик кредитора виражається величиною диференціала: чим більше диференціал, тим менше ризик; чим менше диференціал, тим більше ризик.

Багато західних економістів вважають, що золота середина близька до 30- 50%, тобто що ефект фінансового важеля оптимально повинен дорівнювати одній третині — половині рівня економічної рентабельності активів. Тоді ефект фінансового важеля здатний немовби компенсувати податкові вилучення й забезпечити власним коштам гідну віддачу.

Ефект фінансового важеля (друга концепція). Фінансовий ризик Ефект фінансового важеля можна також трактувати як зміна чистого прибутку на кожну звичайну акцію (у відсотках), що породжується даною зміною нетто-результату експлуатації інвестицій (також у відсотках). Таке сприйняття ефекту фінансового важелю характерно в основному для американської школи фінансового менеджменту. Ось як американські економісти розраховують силу впливу фінансового важеля:

де СВФВ - сила впливу фінансового важеля; ЗЧПА - зміна (%) чистого прибутку на акцію; ЗНРЕІ- зміна (%) нетто-результату експлуатації інвестицій.

За допомогою цієї формули відповідають на запитання, на скільки відсотків зміниться чистий прибуток на кожну звичайну акцію при зміні нетто- результату експлуатації інвестицій на один відсоток.

Серія послідовних перетворень формули дає

де Knp - проценти за кредит; БП балансовий прибуток.

Чим більша сила впливу фінансового важеля, тим більший фінансовий ризик, пов’язаний з підприємством:

1. Зростає ризик неповернення кредиту з відсотками для банкіра.

2. Зростає ризик падіння дивіденду та курсу акцій для інвестора.

Наведена формула сили впливу фінансового важеля не дає, на жаль,

відповіді на запитання про безпечну величину й умови позики, але вона виводить безпосередньо на розрахунок сполученого впливу фінансового й операційного важелів і визначення сукупного рівня ризику, пов’язаного з підприємством.

Таким чином, при формуванні раціональної структури капіталу виходять, як правило, із загальної установки: знайти таке співвідношення між позиковими й власними коштами, при якому вартість акції підприємства буде найвищою. Це, в свою чергу, стає можливим при достатньо високому, але не надмірному ефекті фінансового важеля, рівень заборгованості слугує для інвестора чутливим ринковим індикатором добробуту фірми. Занадто висока питома вага позикових коштів у пасивах свідчить про підвищений ризик банкрутства. Якщо підприємство обходиться власними коштами, то ризик банкрутства обмежується, але інвестори, які отримують скромні дивіденди, вважають, що підприємство не переслідує мети максимізації прибутку, й починають скидати акції, тим самим знижуючи ринкову вартість підприємства.

Існують такі важливі правила:

1. Якщо нетто-результат експлуатації інвестицій у розрахунку на акцію невеликий (а при цьому диференціал фінансового важеля, як правило, від’ємний, чиста рентабельність власних коштів і рівень дивіденду — понижені), то вигідніше нарощувати власні кошти за рахунок емісії акцій, ніж брати кредит: залучення позикових коштів обходиться підприємству дорожче залучення власних коштів. Однак можливі труднощі в процесі первісного розміщення акцій.

2. Якщо нетто-результат експлуатації інвестицій у розрахунку на акцію великий (а при цьому диференціал фінансового важеля частіше всього позитивний, чиста рентабельність власних коштів і рівень дивіденду — підвищений), то вигідніше брати кредит, ніж нарощувати власні кошти: залучення позикових коштів обійдеться підприємству дешевше залучення власних коштів. Таким чином, необхідний контроль над силою впливу фінансового й операційного важелів у випадку їх можливого одночасного зростання.

Ці правила базуються на:

• порівняльному аналізі чистої рентабельності власних коштів і чистого прибутку в розрахунку на акцію при тих чи інших варіантах структури

пасивів підприємства;

• на розрахунку граничного (критичного) значення нетто-результата експлуатації інвестицій.

Між величиною нетто-результата експлуатації інвестицій і розміром чистого прибутку в розрахунку на кожну звичайну акцію існує взаємозв’язок, що описується формулою

де ЧПА — чистий прибуток в розрахунку на звичайну акцію; СОП - ставка оподаткування прибутку; HPEI - нетто-результат експлуатації інвестицій; Knp - проценти за кредит; КЗА - кількість звичайних акцій.

Аналіз свідчить, що найменшу чисту рентабельність власних коштів та найнижчий прибуток на акцію підприємство буде мати при низькому значенні HPEI у разі залучення кредиту, тому що існує загроза від’ємного значення величини ефекту фінансового важеля, який замість приросту до чистої рентабельності перетворюється на відрахування від неї і знижує чистий прибуток на акцію.

При фінансуванні виробництва такого самого, низького, значення HPEI тільки за рахунок власних коштів чиста рентабельність власних коштів і чистий прибуток на акцію покращуються, але підприємство недоотримує доходів через обмеженість своїх можливостей: нестача капіталу обертається недобором HPEL

У варіанті, коли підприємство має високе значення HPEI і фінансується за рахунок власних коштів, воно може досягти більш високого рівня чистої рентабельності власних коштів і чистого прибутку на акцію.

І у випадку, коли при залученні кредиту підприємство має високе значення HPEI ,ми маємо високий рівень чистої рентабельності власних коштів й чистого прибутку на акцію, маємо також податкову економію, але виникає, звичайно, фінансовий ризик, і виявляється реальна перспектива підвищення курсу акцій підприємства.

Граничне (критичне) значення нетто-результата експлуатації

інвестицій — це таке значення HPEI, при якому чистий прибуток на акцію(чиста рентабельність власних коштів) однаковий як для варіанта із залученням позикових коштів, так і для варіанта з використанням виключно власних коштів. А це означає, що рівень фінансового важеля дорівнює нулю — або за рахунок нульового значення диференціалу (тоді EP = CPCB), або за рахунок нульового плеча важеля (тоді позикових коштів просто немає).

Отже граничному значенню HPEI відповідає гранична (критична) середня ставка відсотку, що співпадає з рівнем економічної рентабельності активів. Надмірні фінансові витрати підприємства по позикових коштах, що виводять CPCB за граничне значення, невигідні підприємству, тому що дають йому від’ємний диференціал і обертаються зниженням чистої рентабельності власних коштів і чистого прибутку на акцію.

Таким чином, у викладених вище правилах, за підходом Є.С. Стоянової сформульовані головні критерії формування раціональної структури капіталу підприємства. Кількісне співвідношення тих чи інших джерел в цій структурі визначається для кожного підприємства на основі вказаних критеріїв, але суто індивідуально.

Підхід В.В. Ковальова

Підхід В.В. Ковальова щодо ефективного управління капіталом підприємства та його структурою базується на побудові балансових моделей оцінки фінансового стану підприємства, які отримали широке розповсюдження в літературі, їх інколи називають моделями В.В.Ковальова.

Цей методичний підхід побудований на визначенні наступних показників:

1. Власні обігові кошти (BOK) підприємства визначаються за наступною формулою:

BOK=BK + ДП-ПА,

де BK - власний капітал; ДП - довгострокові зобов’язання; ПА - позаобігові активи.

Застосування цієї формули буде коректним лише за умови, що

довгострокові кредити використовуються для здійснення виробничого розвитку підприємства.

2. Нормальні джерела фінансування запасів (.НДФЗ)\

НДФЗ = BOK + БКрОК + ТКрЗ,

де BOK - власні обігові кошти; БкрОК - банківські кредити для формування обігових коштів; ТКрЗ - кредиторська заборгованість товарного характеру.

Банківські кредити для формування обігових коштів і кредиторська заборгованість товарного характеру приймаються в розрахунок тільки в обсягах заборгованості, строк погашення якої минув.

3. Запаси й витрати (ЗВ)\

зв = з+вмп,

де 3 - запаси; ВМП - витрати майбутніх періодів.

Залежно від співвідношення розрахованих показників визначають такі типи фінансової стійкості:

Абсолютна фінансова стійкість: за умови, що ЗВ < ВОК.

Підприємство є абсолютно незалежним від зовнішніх кредиторів, оскільки всі необхідні оборотні активи формуються за рахунок власних джерел фінансування.

Така ситуація на підприємстві трапляється рідко, її не можна вважати ідеальною, оскільки використання позик для формування оборотних активів є розповсюдженою політикою фінансування. За настання абсолютної фінансової стійкості підприємство не використовує переваг, які має зовнішнє фінансування, при цьому обмежуючи зростання обсягів своєї діяльності.

Нормальна фінансова стійкість: за умови, що BOK і визначають загальну ефективність його використання. Для проведення такої оцінки застосовують наступні показники:

а) Коефіцієнт рентабельності всього капіталу, що використовується, або коефіцієнт економічної рентабельності. Він характеризує рівень чистого прибутку, який генерується сукупним обсягом капіталу (що використовується) підприємства. Розрахунок цього показника здійснюють за формулою:

де ЧПо - загальна сума чистого прибутку підприємства, отримана від усіх видів господарської діяльності в даному періоді; К - середня сума всього капіталу, що використовується на підприємстві в даному періоді (розрахована як середня хронологічна);

б) Коефіцієнт рентабельності власного капіталу або коефіцієнт фінансової рентабельності. Він характеризує рівень прибутковості власного капіталу, вкладеного в підприємство. Для розрахунку цього показника використовується

де ЧП0 - загальна сума чистого прибутку підприємства, отримана від усіх видів господарської діяльності в даному періоді; CK - середня сума власного капіталу підприємства в даному періоді (розрахована як середня хронологічна);

в) Коефіцієнт рентабельності всього основного капіталу. Він характеризує ефективність використання всього основного капіталу підприємства, вкладеного в його необоротні активи. Для розрахунку цього показника використовують формулу:

де ЧП0 - загальна сума чистого прибутку підприємства, отримана від усіх видів господарської діяльності в даному періоді; OcK - середня сума всього основного капіталу, що використовується, в даному періоді (розрахована як середня хронологічна);

г) Коефіцієнт рентабельності оборотного капіталу. Він характеризує рівень прибутковості оборотного капіталу, що використовується підприємством. Розрахунок цього показника здійснюють за формулою:

де ЧПрп - сума чистого прибутку підприємства від реалізації продукції (операційної діяльності) в даному періоді; O6K - середня сума оборотного капіталу, що використовується в даному періоді (розрахована як середня хронологічна);

д) Коефіцієнт рентабельності позикового капіталу. Він характеризує рівень прибутковості позикового капіталу, що використовується в конкретних видах діяльності або господарських операцій. При розрахунку цього показника використовують формулу:

де ЧПд - сума чистого прибутку, що отриманий за рахунок використання позикового капіталу в окремих видах діяльності або господарських операцій; ПК - середня сума позикового капіталу, що залучена підприємством для здійснення окремих видів діяльності або окремих видів господарських операцій;

е) Коефіцієнт рентабельності активів відображає ефективність використання майна підприємства:

де ЧП - сума чистого прибутку; А - середня сума активів, є) Рентабельність чистих активів

де ЧП - сума чистого прибутку; ЧА - середня сума чистих активів,

ж) Рентабельність оборотних активів

де ЧП - сума чистого прибутку; OA - середня сума оборотних активів.

Наведені показники вивчають в динаміці й за тенденцією їхньої зміни судять про ефективність ведення господарської діяльності. У процесі аналізу показники рентабельності можуть бути розраховані як за балансовим, так і за чистим прибутком. Показники, розраховані за балансовим прибутком, мають назву економічної рентабельності.

2. Коефіцієнти оцінки капіталовіддачі характеризують продуктивність (продукт капіталу) окремих видів і всієї сукупності капіталу, що задіяний в операційній діяльності підприємства, тобто в певній мірі слугує вимірником ефективності операційної діяльності підприємства. Для проведення такої оцінки використовують наступні показники:

а) Коефіцієнт загальної капіталовіддачі. Він характеризує обсяг реалізованої (виробленої) продукції, що приходиться на одиницю капіталу, який використовують в операційному процесі. Розрахунок цього показника

де ОР - загальний обсяг реалізації (виробництва) продукції в даному періоді; ООсК - середня сума операційного основного капіталу підприємства, що використовується, в даному періоді (розрахована як середня хронологічна); ОбК - середня сума оборотного капіталу підприємства, що використовується в даному періоді (розрахована як середня хронологічна);

б) Коефіцієнт капіталовіддачі власного капіталу. Він характеризує обсяг реалізованої (виробленої) продукції, яка припадає на одиницю власного капіталу, що задіяний в операційній діяльності підприємства. Для розрахунку цього показника використовують формулу:

де ОР - загальний обсяг реалізації (виробництва) продукції в даному періоді; СКод - середня сума власного капіталу підприємства, який задіяний в його операційній діяльності в розглядуваному періоді (розрахована як середня хронологічна);

в) Коефіцієнт капіталовіддачі основного капіталу. Він характеризує обсяг реалізованої (виробленої) продукції, яка припадає на одиницю основного капіталу, що використовується у виробничій діяльності підприємства. При розрахунку цього показника використовують формулу:

де ОР - загальний обсяг реалізації (виробництва) продукції в даному періоді; ООсК - середня сума операційного основного капіталу підприємства, що використовується в даному періоді (розрахована як середня хронологічна);

г) Коефіцієнт капіталовіддачі оборотного капіталу. Він характеризує обсяг реалізованої (виробленої) продукції, що припадає на одиницю оборотного капіталу підприємства. Розрахунок цього показника здійснюють за наступною

де ОР - загальний обсяг реалізації (виробництва) продукції в даному періоді; ОбК - середня сума оборотного капіталу підприємства, що використовується, в

даному періоді (розрахована як середня хронологічна);

3. Коефіцієнти оцінки оборотності капіталу характеризують, наскільки швидко капітал в цілому й окремі його елементи, що використовуються підприємством, обертаються в процесі його господарської діяльності. Для оцінки оборотності капіталу підприємства застосовують наступні показники:

а) Період обороту всього капіталу підприємства, що використовується, в днях. Цей показник характеризує число днів, протягом яких здійснюється один оборот власних і позикових коштів, а також капіталу в цілому. Чим менший період обороту капіталу, тим вище, при інших рівних умовах, ефективність його використання на підприємстві, оскільки кожен оборот капіталу генерує певну додаткову суму прибутку. Цей показник розраховують за формулою:

де К - середня сума всього капіталу, що використовується підприємством, в даному періоді (розрахована як середня хронологічна); ОРо - одноденний обсяг реалізації продукції в даному періоді;

б) Коефіцієнт оборотності, або швидкість обороту показує кількість повних оборотів (разів), які здійснюються оборотним капіталом за період часу, що аналізується. Із зростанням показника прискорюється оберненість оборотних засобів, а отже ефективність використання оборотних засобів покращується:

де Вр - виручка від реалізації продукції, робіт, послуг; ОК - середня сума оборотного капіталу підприємства, що використовується, в даному періоді (розрахована як середня хронологічна);

в) Тривалість одного обороту. Скорочення часу обороту призводить до вивільнення засобів з обороту, а його збільшення — до додаткової потреби в оборотних засобах:

де Bp - виручка від реалізації продукції, робіт, послуг; OK - середня сума оборотного капіталу підприємства, що використовується, в даному періоді (розрахована як середня хронологічна); ЗП - звітній період в днях.

г) Період обороту капіталу, що використовується в операційній діяльності підприємства:

де OP0 - одноденний обсяг реалізації продукції в даному періоді; OOcK - середня сума операційного основного капіталу підприємства, що використовується, в даному періоді (розрахована як середня хронологічна); O6K - середня сума оборотного капіталу підприємства, що використовується, в даному періоді (розрахована як середня хронологічна);

д) Період обороту оборотного капіталу:

де OP0 - одноденний обсяг реалізації продукції в даному періоді; O6K - середня сума оборотного капіталу підприємства, що використовується, в даному періоді (розрахована як середня хронологічна);

е) Період обороту власного капіталу в днях:

де OP0 - одноденний обсяг реалізації продукції в даному періоді; CK - середня сума власного капіталу підприємства в даному періоді (розрахована як середня хронологічна);

є) Коефіцієнт закріплення оборотних засобів показує розмір оборотних

засобів на 1 у.о. реалізованої продукції:

де Bp - виручка від реалізації продукції, робіт, послуг; OK - середня сума оборотного капіталу підприємства, що використовується, в даному періоді (розрахована як середня хронологічна).

Прискорення оборотності капіталу сприяє скороченню потреби в оборотному капіталі (абсолютне вивільнення), приросту обсягів продукції (відносне вивільнення), а отже збільшенню прибутку. У результаті покращується фінансовий стан підприємства, закріплюється платоспроможність.

Уповільнення оборотності потребує залучення додаткових коштів для продовження господарської діяльності підприємства хоча б на рівні минулого періоду.

4. Для оцінки ефективності використання капіталу підприємства розглядається система коефіцієнтів фінансової стійкості підприємства, які дозволяють виявити рівень фінансового ризику, пов’язаного зі структурою джерел формування капіталу підприємства, а отже і ступінь фінансової стабільності у процесі майбутнього розвитку . Для проведення такої оцінки розраховують і вивчають в динаміці наступні коефіцієнти:

а) Коефіцієнт автономії дозволяє визначити, в якій мірі активи, що використовуються підприємством, сформовані за рахунок власного капіталу, тобто частку чистих активів підприємства в їх загальній сумі. Розрахунок цього показника здійснюють за формулами:

де CK - сума власного капіталу підприємства на певну дату; ЧА - вартість чистих активів підприємства на певну дату; K - загальна сума капіталу підприємства на певну дату; А - загальна вартість активів підприємства на певну дату.

Нормальне мінімальне значення коефіцієнта автономії оцінюється на

рівні 0,5 і означає, що всі зобов’язання підприємства можуть бути покриті його власними коштами. Зростання коефіцієнта автономії свідчить про зростання фінансової незалежності підприємства, зниження ризику фінансових труднощів у майбутніх періодах;

б) Коефіцієнт фінансової залежності характеризує відношення суми власного й позикового капіталу до загальної суми капіталу, що використовується підприємством, і дозволяє виявити фінансовий потенціал майбутнього розвитку підприємства. Динаміка цього коефіцієнта протягом певного терміну часу показує зміну частки власного й позикового капіталу в загальній сумі капіталу, що використовується, зростання або зменшення фінансової залежності від партнерів:

де Кф3 - коефіцієнт фінансової залежності; Kn - позиковий капітал; Ke - власний капітал; K3 - загальний капітал;

в) Коефіцієнт фінансування. Він характеризує обсяг залучених позикових коштів на одиницю власного капіталу, тобто ступінь залежності підприємства від зовнішніх джерел фінансування.

де КФ - коефіцієнт фінансування; Kn - позиковий капітал; Ke - власний капітал;

г) Коефіцієнт співвідношення власного й позикового капіталу, що дорівнює відношенню власних коштів до суми зобов’язань підприємства:

де КФ - співвідношення власного і позикового капіталу; Ke - власний капітал; З - зобов’язання.

Нормальним значенням цього показника вважається значення, що перевищує одиницю.

Нерідко в аналітичній практиці використовують показник, обернений до показника фінансової стійкості — коефіцієнт заборгованості (K3), який показує

частку позикового капіталу в загальній сумі капіталу, що використовується. Його розраховують за формулою:

Відповідно позитивно оцінюється значення показника нижче одиниці;

align=right hspace=113>д) Коефіцієнт забезпеченості власними оборотними засобами, який розраховується як відношення суми власного оборотного капіталу підприємства та поточних активів (сума запасів і витрат, дебіторської заборгованості, грошових коштів підприємства і короткострокових цінних паперів):

де КВоз - коефіцієнт забезпеченості власними оборотними засобами; BOK - власний оборотний капітал; ПА - поточні активи.

Нормальним вважається значення показника, що перевищує 0,1; е) Коефіцієнт покриття інвестицій або коефіцієнт фінансової стабільності, який характеризує частку власного капіталу і довгострокових зобов’язань у загальній сумі активів підприємства:

де Km - коефіцієнт покриття інвестицій; BK - власний капітал; ДЗ - довгострокові зобов’язання; А - загальна сума активів.

В аналітичній практиці прийнято вважати нормальним значення коефіцієнта, що наближається до 0,9.

є) Коефіцієнт інвестування або забезпеченості власним капіталом, який показує ступінь покриття джерелами власних і прирівняних до них коштів суми основних засобів та інших необоротних активів:

де Ki- коефіцієнт інвестування; BK - власний капітал; 03 - основні засоби.

Якщо коефіцієнт інвестування більше одиниці, то це є свідченням про

достатність власного капіталу;

ж) Коефіцієнт маневреності власного капіталу, який розраховується як відношення власного оборотного капіталу й власного капіталу:

де Kmbk- коефіцієнт маневреності власного капіталу; BOK власний оборотний капітал; BK - власний капітал.

Цей коефіцієнт показує, яка частина власного оборотного капіталу підприємства заходиться в мобільній формі й може бути використана при необхідності наповнення оборотних засобів, а яка частина спрямовується на накопичення. Забезпеченість поточних активів власним капіталом є гарантією стійкості фінансового стану при нестійкій фінансовій політиці в державі. Високі значення коефіцієнта маневреності позитивно характеризують фінансовий стан. Вважається нормальним значення цього показника вище 0,4...0,6;

з) Коефіцієнт довгострокового залучення позикових коштів, який характеризує структуру капіталу, що використовується для довгострокових інвестицій, тобто показує, яка частина основних засобів та інших необоротних активів профінансована зовнішніми інвесторами і належить до них, а не до власників підприємства. Коефіцієнт розраховують як співвідношення довгострокових зобов’язань до суми власного капіталу підприємства та його довгострокових зобов’язань:

де Кдз - коефіцієнт довгострокового залучення; BK - власний капітал; ДЗ - довгострокові зобов’язання.

Зростання цього показника в певному розумінні — негативна тенденція, яка означає, що підприємство все сильніше залежить від зовнішніх інвесторів;

и) Коефіцієнт короткострокової заборгованості, який відображає структуру залученого капіталу і визначається через відношення короткострокових зобов’язань до їх загальної суми:

де Ккз - коефіцієнт короткострокової заборгованості; КЗ - короткострокові зобов’язання; ДЗ - довгострокові зобов’язання;

і) Коефіцієнт кредиторської заборгованості, який показує частку кредиторської заборгованості в загальній сумі зобов’язань підприємства:

де ККр3 - коефіцієнт кредиторської заборгованості; КрЗ - кредиторська заборгованість; КЗ - короткострокові зобов’язання; ДЗ - довгострокові зобов’язання.

Зростання цього показника характеризується негативно.

Перелік наведених показників, що використовуються для оцінки фінансової стійкості підприємств, досить місткий, тому, доцільність вибору тих чи інших показників для цілей аналізу перш за все повинна визначатися специфікою фінансово-господарської діяльності підприємства.

Аналіз фінансової стійкості підприємства дозволяє оцінити ступінь стабільності його фінансового розвитку й рівень фінансових ризиків, що створюють загрозу його банкрутства.

5. Залежно від співвідношення показників матеріально-виробничих запасів, власного оборотного капіталу та інших джерел формування запасів можна з певною відносністю виділити такі типи фінансової стійкості.

а) Абсолютна фінансова стійкість, що являє собою граничний тип фінансової стійкості. Вона задається умовою

МЗмає в наявності на певну дату:

де Кал ~ коефіцієнт абсолютної ліквідності; ГК - грошові кошти; ПФІ- поточні фінансові інвестиції; ПЗ - поточні зобов’язання;

б) Проміжний коефіцієнт покриття показує, в якій мірі всі короткострокові (поточні) фінансові зобов’язання можуть бути покриті за рахунок швидко ліквідних активів (включаючи готові засоби платежу):

де Knn - проміжний коефіцієнт покриття; ГК - грошові кошти; ПФІ - поточні фінансові інвестиції; ДЗ - дебіторська заборгованість; ПЗ - поточні зобов’язання;

в) Загальний коефіцієнт покриття показує в якій мірі вся заборгованість по поточних фінансових зобов’язаннях може бути погашена за рахунок усіх його поточних (оборотних) активів:

де Кзп - загальний коефіцієнт покриття; OA - оборотні активи; ПЗ - поточні зобов’язання;

г) Загальний коефіцієнт співвідношення дебіторської та кредиторської заборгованості характеризує загальне співвідношення розрахунків за цими видами заборгованості підприємства:

де КСдК - загальний коефіцієнт співвідношення дебіторської та кредиторської заборгованості; ДЗ - дебіторська заборгованість; КЗ - кредиторська заборгованість.

7. Коефіцієнт фінансового левереджу (коефіцієнт фінансування) дозволяє встановити, яка сума позикових коштів залучена підприємством на одиницю власного капіталу. Фінансовий левередж вимірює ефект, який полягає у підвищенні рентабельності власного капіталу за допомогою збільшення частки позикового капіталу в його загальній сумі. Для розрахунку ефекту фінансового левереджу використовують формулу:

де ЕФЛ - ефект фінансового левереджу, що полягає в прирості рентабельності власного капіталу, %; СПП - ставка податку на прибуток; КВРА - коефіцієнт валової рентабельності активів; ЗК - сума (або питома вага) позикового капіталу; СК - сума (або питома вага) власного капіталу.

Знання механізму впливу фінансового левереджу на рівень прибутковості власного капіталу і рівень фінансового ризику дозволяє цілеспрямовано управляти як вартістю, так і структурою капіталу підприємства.

8. Основною з найважливіших передумов ефективного управління капіталом підприємства є оцінка його вартості.

Вартість капіталу являє собою ціну, яку підприємство платить за його залучення з різних джерел. Витрати на залучення капіталу або витрати на капітал — це сума постійних виплат, яку повинна здійснювати фірма власникам капіталу (інвесторам, кредиторам) з урахуванням суми залученого капіталу.

1. Вартість капіталу підприємства слугує мірою прибутковості операційної діяльності. Оскільки вартість капіталу характеризує частину

прибутку, який повинен бути виплачений за використання сформованого або залученого нового капіталу для забезпечення випуску та реалізації продукції, цей показник виступає мінімальною нормою формування операційного прибутку підприємства, нижньою межею при плануванні його розмірів.

2. Вартість капіталу підприємства є базовим показником формування ефективності фінансового інвестування. Цей показник дозволяє оцінити не тільки реальну ринкову вартість або доходність окремих інструментів фінансового інвестування, але й сформувати найбільш ефективні напрямки й види цього інвестування на попередній стадії формування інвестиційного портфеля. І, звичайно, цей показник служить мірою оцінки прибутковості сформованого інвестиційного портфеля в цілому.

3. Показник вартості капіталу в розрізі окремих його елементів використовується у процесі управління структурою цього капіталу на основі механізму фінансового левереджу. Мистецтво використання фінансового левереджу полягає у формуванні найвищого його диференціалу, однією з складових якого є вартість позикового капіталу. Мінімізація цієї складової забезпечується у процесі оцінки вартості капіталу, який залучається з різних позикових джерел, і формування відповідної структури джерел його використання підприємством.

4. Рівень вартості капіталу підприємства є найважливішим вимірником рівня ринкової вартості цього підприємства. Зниження рівня вартості капіталу призводить до відповідного зростання ринкової вартості підприємства й навпаки. Таким чином, управління вартістю капіталу є одним із самостійних напрямків підвищення ринкової вартості підприємства, що є однією з цілей управління його прибутком.

Важливість оцінки вартості капіталу при управлінні формуванням прибутку в процесі виконання фінансової діяльності визначає необхідність коректного розрахунку цього показника на всіх етапах розвитку підприємства. Процес оцінки вартості капіталу базується на наступних принципах:

1. Принцип попередньої поелементної оттінки вартості капіталу.

2. Принцип узагальнюючої оцінки капіталу. Середньозважена вартість капіталу представляє собою мінімальну норму прибутку, яку очікують інвестори від своїх вкладень. Обрані для реалізації проекти повинні забезпечити хоча б не меншу рентабельність, ніж середньозважена вартість капіталу.

Розрахунок середньозваженої вартості капіталу підприємства здійснюють за формулою:

де CBK - середньозважена вартість капіталу підприємства; В - вартість окремих елементів капіталу, %; У - питома вага окремих елементів капіталу у його загальній сумі.

Розрахована середньозважена вартість капіталу є головним критеріальним показником оцінки ефективності управління структурою капіталу. Цей показник складається на підприємстві під впливом багатьох факторів, основними з яких є:

• середня ставка процента, що склалася на фінансовому ринку;

• доступність різних джерел фінансування (кредитів банків; комерційного кредиту; власної емісії акцій та облігацій і т.д.);

• галузеві особливості операційної діяльності, які визначають тривалість операційного циклу й рівень ліквідності активів, що використовуються;

• співвідношення обсягів операційної та інвестиційної діяльності;

• життєвий цикл підприємства;

• рівень ризику здійснюваної операційної, інвестиційної та фінансової діяльності.

Ураховують ці фактори в процесі цілеспрямованого управління вартістю власного й позикового капіталу підприємства.

З, Принцип взаємозв’язку оцінки поточної й майбутньої середньозваженої вартості капіталу підприємства. Такий взаємозв’язок забезпечується використанням показника граничної вартості капіталу.

Гранична вартість капіталу— це максимальна вартість додатково залученого капіталу, за межами якої фірма не може забезпечити потрібну норму доходності. Цей показник характеризує приріст середньозваженої вартості капіталу до суми кожної нової його одиниці, яка додатково залучається підприємством. Розрахунок цього показника здійснюєють за формулою:

де ПВК - гранична вартість капіталу; ΔCBK - приріст середньозваженої вартості капіталу; AK - приріст суми капталу, що додатково залучається підприємством.

Залучення додаткового капіталу підприємства як за рахунок власних, так і за рахунок позикових джерел має на кожному етапі розвитку підприємства свої економічні межі і, як правило, пов’язане із зростанням середньозваженої його вартості. Так, залучення власного капіталу за рахунок прибутку обмежене загальними його розмірами; збільшення обсягу емісії акцій та облігацій понад точкою насичення ринку можливе тільки при більш високому розмірі дивідендів, що виплачуються, або купонного доходу; залучення додаткового банківського кредиту в зв’язку із зростанням фінансового ризику для кредиторів (через зниження рівня фінансової стійкості підприємства) може здійснюватись лише на умовах зростання ставки процента за кредитом і т.д.

Така динаміка показника граничної вартості капіталу має бути обов’язково врахована в процесі управління фінансовою діяльністю підприємства. Порівнюючи граничну вартість капіталу з очікуваною нормою прибутку по окремих господарських операціях, для яких потрібне додаткове залучення капіталу, можливо в кожному конкретному випадку визначити міру ефективності й доцільності здійснення таких операцій. У першу чергу це відноситься до тих інвестиційних рішень, що приймаються.

4. Принцип визначення границі ефективного використання додатково залученого капіталу. Оцінка вартості капіталу повинна бути завершена виробітком критеріального показника ефективності його додаткового залучення. Таким критеріальним показником є гранична ефективність капіталу. Цей показник характеризує відношення приросту рівня прибутковості додатково залученого капіталу і приросту середньозваженої вартості капіталу. Розрахунок граничної ефективності капіталу здійснюють за формулою:

де ПЕК - гранична ефективність капіталу; AFk - приріст рівня рентабельності капіталу; ACBK - приріст середньозваженої вартості капіталу.

5, Принцип співставлення власного й позикового капіталу. У процесі оцінки вартості капіталу слід враховувати, що його складові елементи відображаються у балансі неоднаково. Позиковий капітал, що надається підприємству, оцінюється за цінами, наближеними до ринкових. Власний капітал відображається у бухгалтерському обліку, як правило, за цінами нижче ринкових. У зв’язку із заниженою оцінкою власного капіталу, що використовується, його вартість у процесі фінансових розрахунків штучно завищується.

Для забезпечення співставності розрахунків середньозваженої вартості капіталу його власна частина повинна бути виражена в поточній ринковій вартості. Для цього спочатку визначають вартість чистих активів підприємства, що відображають ту частину його майна, що була сформована за рахунок власного капіталу:

ЧА = Активи — Зобов ’язаиия по пасиву (без статті “Доходи майбутніх періодів ”) - Цільове фінансування.

На другому етапі встановлюють склад чистих активів. На практиці виходять з того, що за рахунок власного капіталу покриваються необоротні активи й частина оборотних активів (запаси).

Запаси = Чисті активи — Необоротні активи

На третьому етапі здійснюють переоцінку (індексацію) балансової вартості необоротних активів і запасів з урахуванням поточних ринкових цін. Сума активів після їх переоцінки і буде характеризувати поточну ринкову

вартість власного капіталу (чистих активів), що використовується у співставних розрахунках середньозваженої вартості капіталу.

6. Принцип динамічної оцінки вартості капіталу. Фактори, що впливають на показник середньозваженої вартості капіталу, дуже мінливі. Тому в зв’язку з коливанням вартості окремих елементів капіталу повинні вноситися постійні корективи і в середньозважену вартість капіталу.

Запитання для самоперевірки

1. Назвіть групи аналітичних фінансових коефіцієнтів.

2. Що характеризують коефіцієнти оцінки рентабельності капіталу?

3. Що характеризують коефіцієнти оцінки капіталовіддачі?

4. Що характеризують показники типів фінансової стійкості підприємства?

5. Що характеризують показники ліквідності та платоспроможності підприємства?

6. Що характеризує коефіцієнт фінансового левереджу?

7. Що характеризують показники середньозваженої вартості капіталу?