Определение ставки дисконтирования.

В экономическом смысле ставка дисконтирования - это величи­на доходности, которую требуют (желают) получать инвесторы на

186

вложенный в бизнес капитал. Величина требуемой доходности опре­деляется доходностью альтернативных способов инвестирования в объекты с аналогичным уровнем риска.

В рамках курса финансового менеджмента было рассмотрено несколько специальных способов расчета ставки дисконтирования, каждый из которых может быть использован для оценки стоимости бизнеса с учетом условий и ограничений их применения. Среди них:

- Метод CAPM;

- Метод WACC;

- Метод среднеотраслевой рентабельности.

Как было рассмотрено в главе 3, модель CAPM была разработа­на для расчета требуемой доходности инвесторов на рынке обыкно­венных акций. Посредством покупки обыкновенных акций можно не только получать спекулятивный доход от колебания их котировок, но и получать в собственность бизнес целиком или частично. То есть при оценке стоимости тех компаний, акции которых обращаются на фондовом рынке, может использоваться модель CAPM для определе­ния ставки дисконтирования. Ее расчет производится по формуле (П.4):

где г - ставка дисконтирования; rf - доходность безрисковых вложений; rm - средняя доходность рынка акций; в - коэффициент рисковости «бета»;

51 - премия для малых компаний;

52 - премия за риск инвестиций в конкретную компанию

Эта формула отличается от формулы Шарпа, приведённой в главе 3, двумя дополнительными слагаемыми: S1 и S2. Как известно из главы 3, требуемая доходность по вложениям в обыкновенные ак­ции зависит от состояния фондового рынка и взаимосвязи доходно­сти акций компании со средней доходностью рынка акций. Однако в

187

случае, если статистической информации недостаточно для досто­верной оценки ставки дисконтирования, этот метод ожжет дать не­корректный результат.

Модель САРМ имеет ограничения на использование. В силу то­го, что в ней используются показатели фондового рынка, ее можно использовать только для оценки стоимости бизнеса, акции которого обращаются на рынке.

Второе ограничение - это использование модели САРМ только для оценки стоимости собственного капитала компании (т.е. оценки стоимости на основе денежного потока для собственного капитала).

Метод WACC (средневзвешенной стоимости капитала) позволя­ет обойти перечисленные недостатки метода САРМ, т.е. он может быть использован для оценки непубличных компаний (компаний, чьи акции не обращаются на рынке) и только на основе денежного потока для инвестированного капитала (т.к. оценивает стоимость бизнеса в целом).

Расчёт средневзвешенной стоимости капитала рассматривался в главе 4 данного учебника. В оценке стоимости бизнеса источники ка­питала разделяются на две части: собственный и заемный капитал, и расчет средней производится по этим двум элементам:

ЗК - величина заемного капитала;

СНП - ставка налога на прибыль.

Цена заёмного капитала берется на посленалоговой основе (т.е подлежит корректировке на налог), поскольку бизнес, пользующийся заемным капиталом, получает дополнительные налоговые преимуще­ства, связанные с экономией по уплате налога на прибыль.

Цены собственного и заемного капитала могут рассчитываться с использованием тех методов, что были рассмотрены в главе 4. Кроме того, расчёт WACC можно детализировать по большему числу эле­ментов капитала так, как это делалось в упомянутой главе данного учебника.

Если оценщику требуется рассчитать стоимость собственного капитала компании, акции которой не котируются на бирже, то, оче­видно, ни один из двух рассмотренных выше методов расчета ставки дисконтирования не может быть использован. В этом случае приме­няются показатели рентабельности, которые рассматривались в пара­графе 6.1 учебного пособия.

В качестве ставки дисконтирования оценщик может использо­вать либо среднеотраслевые показатели рентабельности активов:

Очевидно, что первый показатель может применяться в качестве ставки дисконтирования денежных потоков для инвестированного капитала (т.к. активы финансируются не только за счет собственного,

но и за счет заемного капитала), а второй - для оценки стоимости бизнеса на основе денежного потока для собственного капитала.

Важным является тот факт, что и рентабельность активов, и рен­табельность собственного капитала должны быть рассчитаны по большому числу компаний, занимающихся тем же видом деятельно­сти, что и оцениваемая, а также схожих по составу и структуре акти­вов и обязательств. Затем полученные результаты усредняются для получения величины ставки дисконтирования.

3.