Определение длительности прогнозного периода

Бизнес - это актив с неопределенно долгим периодом существо­вания. Следовательно, для определения его стоимости, денежные по­токи должны прогнозироваться на длительный период, в идеале - до ста лет (приведенная стоимость дальнейших элементов денежного потока будет столь ничтожна, что ей можно пренебречь).

На рисунке П.1 приведена графическая интерпретация такого деления.

0 1 2 3 ... n да

ч 1------- 1---- 1---------------- 1---------------------------- ► t

у

'V' V

Прогнозный период Постпрогнозный период

Рис. П.1. Разделение срока деятельности бизнеса на прогнозный

и постпрогнозный периоды

Обычно длительность прогнозного периода устанавливается в размере 3-5 лет и на каждый год прогнозного периода производится расчет величины будущего денежного потока. В постпрогнозном периоде предполагается либо продажа бизнеса, либо стабилизация денежных потоков на одном уровне или с равномерным ростом.

2. Выбор модели денежного потока и прогноз его величины для каждого года прогнозного периода

В зависимости от того, в чьих интересах проводится оценка стоимости бизнеса, а также от состава инвесторов, различают:

1. Денежный поток для собственного капитала;

2. Денежный поток для инвестированного капитала.

Если оценка стоимости бизнеса производится с целью устано­вить стоимость капитала, вложенного в компанию собственниками, то выбирается первая модель. Если же требуется оценить весь капи­тал компании в целом (собственный и заемный), то выбирается вто­рая модель денежного потока.

Кроме того, критерием выбора является также и структура капи­тала оцениваемого бизнеса. Если заемный капитал составляет не­большую долю в сравнении с собственным, то оценка производится на основе модели денежного потока для собственного капитала. Если за счет заемного капитала финансируется значительная часть активов компании, то выбирается денежный поток для инвестированного ка­питала.

И собственников, и кредиторов, при оценке стоимости бизнеса, интересуют не валовые денежные потоки, получаемые бизнесом (главным образом это - выручка от продаж), а чистые денежные по-

183

токи, свободные как от текущих расходов, так и от необходимости инвестиционных вложений. Имеется в виду, что любого инвестора интересует именно та величина денежного потока, которую он может получить в качестве возврата на вложенный в бизнес капитал, но при этом бизнес должен иметь возможность продолжать текущую дея­тельность.

В параграфе 6.1 настоящего учебного пособия обсуждалось, что показателем, характеризующим возврат на вложенный собственни­ками капитал, является чистая прибыль. Но чистая прибыль не учи­тывает, во-первых, возможного получения денежного потока из дру­гих источников, а также при расчете чистой прибыли не учитываются инвестиционные вложения.

Например, если компании требуется приобрести производствен­ное оборудование, то это, очевидно, приведет к уменьшению денеж­ного потока компании сразу. А на чистую прибыль это приобретение будет относиться постепенно в виде амортизационных отчислений. Тем не менее, если деньги на покупку оборудования потрачены, ин­весторы уже не могут рассчитывать на них.

Таким образом, денежный поток, на основе которого будет рас­считываться величина стоимости бизнеса, должен учитывать все де­нежные поступления и платежи не только по основной, но и по инве­стиционной и финансовой деятельности компании.

Расчет денежного потока для собственного капитала произво­дится по следующей формуле:

ДП = ЧП + Аморт - АСОК - ДОС + АДЗК (П.1)

где ДП - денежный поток для собственного капитала;

ЧП - чистая прибыль;

Аморт - амортизация;

АСОК - планируемое изменение собственного оборотного капи­тала;

ДОС - планируемое изменение стоимости основных средств (без учета амортизации);

ДДЗК - планируемое изменение величины долгосрочного заем­ного капитала.

Логика такого расчета величины денежного потока, на которую вправе претендовать собственники, такова. Чистая прибыль - это ко­нечный результат, который получают собственники на вложенный в деятельность компании капитал. Но также они вправе распоряжаться суммами амортизации, которая формально уменьшает величину чис­той прибыли, но не означает, что эти деньги должны быть кому-либо уплачены. Амортизация - это возмещение уже когда-то потраченных денежных средств, поэтому данные суммы могут быть направлены собственниками на любые нужды. Планируемое изменение собствен­ного оборотного капитала и стоимости основных средств действует на денежный поток с обратным знаком. Если компания планирует за­купку основных средств или финансирование за счет собственного капитала элементов оборотных активов, то это уменьшает денежный поток, попадающий в распоряжение собственников. И наоборот, если основные средства планируется продать, это высвободит денежный поток в распоряжение собственников. И, наконец, планируемое изме­нение долгосрочного заемного капитала. Предоставляемый кредито­рами капитал снижает потребность компании в использовании собст­венного капитала для финансирования вложений в основные средства или оборотные активы. Таким образом, привлечение заемного капи­тала увеличивает денежный поток, попадающий в распоряжение соб­ственников. И наоборот, если долгосрочные займы подлежат возвра­ту, часть причитающегося собственникам денежного потока должна быть направлена на эти цели.

Если бизнес оценивается в целом для собственников и кредито­ров, то используется модель денежного потока для инвестированного капитала. В этом случае, в денежный поток включаются так же вы­платы процентов по заемному капиталу, но не принимается во вни­

мание изменение долгосрочного заемного капитала компании. Еще одной характерной особенностью при расчете денежного потока для инвестированного капитала является вычет налогового щита (налога на прибыль, который могла бы заплатить компания, если бы процен­ты по займам не относились на расходы).

где ДП - денежный поток для инвестированного капитала;

ЧП - чистая прибыль;

Проценты - проценты, подлежащие уплате по заемному капита­лу;

Аморт - амортизация;

ДСОК - планируемое изменение собственного оборотного капи­тала;

ДОС - планируемое изменение стоимости основных средств (без учета амортизации);

Налог.щит - налоговый щит, экономия по уплате налога на при­быль. Налоговый щит рассчитывается по формуле:

В денежном потоке для всего инвестированного капитала чистая прибыль включает величину процентов по долгосрочным кредитам, так как весь инвестированный капитал работает не только на созда­ние прибыли, но и на выплату процентов по кредитам, и если не учесть выплаченные проценты, произойдет недооценка эффективно­сти использования капитала.

3.