Облигационные займы

Облигационные займы для привлечения денежных средств используют крупные компании.

Характеристики облигационных займов

Облигация представляет долгосрочное долговое обязательство эмитента выплачивать держателю на протяжении установленного периода процентные платежи, а по его окончанию выплатить номинальную стоимость обязательства.

Облигация – это ценная бумага с фиксированными уровнем дохода, установленного на дату первичной эмиссии.

На облигациях указывается номинальная стоимость, которая используется для исчисления годовых процентов или купона, получаемых держателями облигаций. Годовые процентные платежи по займу (П) определяются по формуле:

П = М · i · Н

где: М - количество облигаций в выпуске; i – номинальная процентная ставка по займу; Н – номинал облигаций.

Номинальная процентная ставка определяет величину процентных доходов ее держателей. Величина номинальной ставки определяется надежностью заемщика, т.е. фирмы осуществляющей эмиссию облигаций и уровнем процентных ставок на рынке ценных бумаг, где кредитор может выбрать альтернативы использования капитала.

Эмиссионная стоимость облигации представляет цену, которую уплачивают держатель облигации при эмиссии облигационного выпуска (транша).

Эмиссионный доход фирмы от выпуска (Э) можно рассчитать по формуле:

Э = М х Цэ,

где: Цэ - эмиссионная стоимость облигации.

Если эмиссионная стоимость совпадает с номинальной стоимостью, то такой выпуск называется эмиссией по номинальной стоимости (Э = М х Н). Когда эмиссионная стоимость ниже номинала, держатель облигации при покупке получает эмиссионную премию (Пэ) в размере Пэ = Н – Э.

Стоимость, выплаченная держателю облигации по окончании срока займа называется ценой погашения (Цп).

Если облигации погашаются по цене выше номинала, то ее держатель на дату погашения получает выкупную премию в размере Пв = Цп – Н, а фирма-заемщик выплачивает держателям облигации сумму, равную ЦпМ.

Срок погашения займа – это период (Т) по прошествии которого фирма обязана возместить держателям номинальную стоимость.

Выпущенные облигации обращаются на рынке ценных бумаг по рыночной стоимости.

Уравнение оценки текущей рыночной стоимости облигации Р, процентные платежи по которой уплачиваются в конце года, можно представить в виде:

где: kд - ожидаемая норма доходности, зависящая от рейтинга надежности облигации; Т – срок погашения займа.

В формуле оценка рыночной стоимости облигации представлена в виде суммы дисконтированной стоимости потока будущих процентных платежей плюс дисконтированная стоимость выплаты номинала при погашении займа. Первое слагаемое формулы представляет капитализацию процентных платежей по ставке kд.

Прогнозируемую ставку дисконтирования можно представить в виде:

Kд= kб + Dр,

где: kб - безрисковая ставка процента; Dр - премия за риск.

Уровень риска изменяется в зависимости от колебаний эффективности деятельности компании.

Надежность облигаций (уровень риска) оценивается независимыми инвестиционными агентствами. Например, в США наиболее авторитетными инвестиционными агентствами являются Moody Investors Service и Standard and Poor , которые за комиссионное вознаграждение оценивают рейтинг облигаций как при их выпуске, так и в течение всего срока их обращения до погашения.

Например, классификация облигации по надежности агентства Moody использует рейтинги, представленные в табл.4.5.

Таблица 4.5 Рейтинг облигаций агентства Moody

Устанавливая рейтинг надежности агентства, учитывают множество показателей компании: размер долга, доходность, риски, ликвидность и др.

Соответственно надежности рынок формирует ставки процентов, включающие премии за риск на разные классы облигаций.

Издержки размещения – это расходы фирмы-эмитента, связанные с выпуском в обращение облигаций. Обычно фирма-эмитент заключает контракт с доверенным лицом, представляющим держателей облигаций и оплачивает его услуги. Доверенное лицо осуществляет контроль за эмиссией, финансовым состоянием фирмы заемщика, выполнением условий договора о займе и предпринимает действия для обеспечения выполнения договора.

Договор о займе определяет обязательства фирмы-заемщика перед держателями облигаций и включает гарантийные обязательства. Цель гарантийный обязательств снизить риск невыполнения условий договора для держателей облигаций. Например, в качестве гарантийных обязательств могут выступать следующие требования к фирме-заемщику:

- поддерживать минимальный согласованный объем оборотных средств в течение всего срока договора;

- не превышать установленного лимита капитальных затрат;

- ограничить дивидендные выплаты и сумму выкупа акций установленной долей от валовой прибыли;

- ограничить (запретить) получение других долгосрочных кредитов;

- ограничить (запретить) продажу, залог и аренду внеоборотных активов.

Перечисленные ограничения принуждают фирму-заемщика поддерживать свое финансовое состояние по уровне, позволяющем выполнить условия, принятые при размещении займа.

Гарантийные обязательства, выполнение которых отслеживает доверенное лицо, сокращают разнообразие управленческих решений фирмы на период займа и могут рассматриваться как скрытые издержки финансирования. (См. ).

Эмиссия выпуска ценных бумаг фирмы может осуществляться в виде размещения на открытом рынке и частного размещения.

Размещением выпусков ценных бумаг на открытом рынке занимаются финансовые посредники (инвестиционные банки, финансовые компании и др.), для которых операции с ценными бумагами выступают как основной вид деятельности. Такие организации закупают ценные бумаги фирмы и перепродают их инвесторам и кредиторам. Доход этих посредников образуется как разница между ценой покупки и продажи ценных бумаг.

Размещение на открытом рынке осуществляется двумя способами: андеррайтинг и резервная регистрация.

Организация или группа, осуществляющая андеррайтинг, оплачивает фирме весь выпуск ценных бумаг. При этом она принимает на себя риск их последующего размещения, страхуя фирму-эмитента от неблагоприятных колебаний конъюнктуры фондового рынка в течение срока размещения. Если цена выпуска завышена и продажи идут вяло, все убытки несет андеррайтер (гарант).

При андеррайтинге издержки размещения облигационных займов составляют 1-5% объема продаж ценных бумаг.

В случае андеррайтинга каждый выпуск ценных бумаг следует регистрировать в Федеральной комиссии по ценным бумагам (ФКЦБ). Регистрация требует, как правило, нескольких месяцев, в течение которых фирма не в состоянии получить внешнее финансирование.

Резервная регистрация позволяет получить разрешение на эмиссию заполнив небольшую форму, выступающую как дополнение к подробной заявке при получении разрешения на предшествующие эмиссионные выпуски фирмы. Поэтому издержки размещения в случае резервных регистраций ниже, чем при использовании андеррайтинга.

При частном размещении фирма-заемщик без помощи финансовых посредников продает свои обязательства заинтересованным кредиторам. Частное размещение имеет следующие основные преимущества по сравнению с размещением на открытом рынке:

- низкие издержки размещения, что определяет доступность этой формы финансирования для мелких и средних компаний;

- финансирование может быть получено достаточно быстро, поскольку не требуется регистрации выпуска в ФКЗБ;

- условия финансирования проще приспособить к требованиям заемщика, особенно в случае небольшой группы кредиторов;

- отсутствуют ограничения ФКЦБ на время и объем размещения выпуска.

Погашение облигаций. График погашения займа

Для погашения выпусков облигаций фирмы могут создавать выкупной фонд.

Положение о выкупном фонде формулируется в проспекте эмиссии и обязывает фирму осуществлять периодические платежи доверенному лицу для погашения определенного количества облигаций.

Погашение облигаций может осуществляться двумя способами.

Первый способ, когда доверенное лицо за счет перечислений фирмы по установленной цене выкупного фонда ежегодно погашает определенное количество облигаций, выбирая серийные номера методом жребия. При таком способе доверенное лицо получает денежные платежи от фирмы в обмен на погашаемые облигации.

При втором способе фирма покупает свои облигации на фондовом рынке по сложившемуся курсу и передает требуемое их количество доверенному лицу. При таком способе погашения выкуп выгоден фирме, когда рыночный курс облигации ниже цены погашения.

Для разработки графика погашения облигационного займа используют три тождества.

Первое тождество заключается в том, что сумма всех годовых платежей по погашению основного долга равна сумме погашаемого займа:

Второе тождество показывает, что сумма дисконтируемых значений годовых платежей по номинальной ставке процента i равна сумме погашаемого займа:

Третье тождество определяет соотношение между последовательными годовыми платежами и платежам по погашению основного долга и представлено в следующем виде:

Yt-1 – Yt = Дt-1(1+i) - Дt.

В представленных формулах приняты следующие обозначения: Pt - число погашенных облигаций за период t; Yt - годовые платежи, включающие погашение основного долга и выплату процентов за период t; Дt – сумма погашения основного долга за период t.

Если допустить, что в периоды t = 1,2,…,Т будет погашено соответственно Р1,Р2,…,Рт облигаций выпуска, то график погашения облигационного займа можно представить в виде табл.4.6.

Таблица 4.6 График погашения облигационного займа

Досрочный выкуп и рефинансирование выпусков облигаций

Большая часть корпоративных облигационных займов включает условие о досрочном выкупе облигаций.

Досрочное погашение займа моет устранить или облегчить ограничения накладываемые гарантийными обязательствами договора о займе – снизить скрытые издержки финансирования.

Если ожидается рост процентных ставок относительно уровня зафиксированного в договоре займа, то фирме не выгодно досрочное погашение займов.

Держатели облигаций в период снижения процентных ставок не заинтересованы в досрочном выкупе, поскольку смогут разметить деньги, полученные при погашении облигаций, под меньший процент.

Кредиторы будут покупать облигации с правом досрочного выкупа, когда повышенная доходность таких облигаций компенсирует риск потерь в случае досрочного выкупа.

В процессе согласования разнонаправленных интересов фирмы-эмитента и держателей облигаций и ожидания будущей динамики процентных ставок формируется выкупная премия на величину которой цена погашения превышает номинальную стоимость облигации.

Выкуп фирмой выпуска и замена его новым облигационным займов называют рефинансированием облигационного займа.

Основная цель рефинансирования заключается в снижении издержек финансирования капитала фирмы в случае снижения процентных ставок Целесообразность рефинансирования займа можно оценить сопоставляя чистую дисконтированную стоимость вариантов существующего и нового займов.