6.3. Рефинансирование облигационных займов

Иногда облигации эмитируются с правом досрочного отзыва и конвертации в другие облигации того же эмитента. Это бывает выгодно в случае, когда процентные ставки на рынке снижаются, и появляется возможность более дешевых займов («старый» дорогой заем в этой ситуации нужно быстрее погасить).

Рассмотрим анализ целесообразности рефинансирования на конкретном примере.

Пусть некая компания выпустила в обращение 3 года назад облигаций на сумму 60 млн руб. с купонной ставкой 15 % годовых на срок 8 лет. Издержки эмиссии составили 3 млн руб., которые должны быть амортизированы в течение всех 8 лет равными долями. Облигации выпускались с условием досрочного погашения, т. е сейчас компания имеет право их погасить с премией за досрочной погашение в размере 10% от номинала. Предполагается, что можно эмитировать облигаций еще на 60 млн руб. на срок 7 лет, но уже с купонной ставкой 12% годовых. Эта эмиссия будет происходить за месяц до погашения старого выпуска, т. е., в течение 1 месяца проценты надо будет выплачивать по двум выпускам сразу. Текущие краткосрочные процентные ставки составляют 11 %. Издержки новой эмиссии оцениваются в 2,65 млн руб. Ставка налога на прибыль составляет 35 %. Считаем, что инфляция пренебрежительно мала, а долгосрочная ставка в ближайшие 10 лет будет на уровне 12 %. Выплачиваемые проценты входят в себестоимость. Стоит ли проводить рефинансирование?

Анализ

1. Компании необходимо выплатить держателям облигаций премию за досрочное погашение:

60 ´ 0,1 = 6 млн руб.

В то же время эти 6 млн руб. войдут в затраты и уменьшат налогооблагаемую прибыль. Налог уменьшится на:

6 ´ 0,35 = 2,1 млн руб.

Таким образом, общий результат выплаты премии будет:

2,1 – 6 = -3,9 млн руб.

2. При погашении старого выпуска недоамортизированные издержки эмиссии войдут в затраты и уменьшат налогооблагаемую прибыль:

(5 лет / 8 лет) ´ 3 = 1,875 млн руб.,

1,875 ´ 0,35 = 0,656 млн руб.

Эту сумму в 0,656 млн руб. следует записать в доходную часть.

3. После новой эмиссии в течение месяца надо будет выплачивать проценты по старому выпуску. Издержки составят:

60 ´ 15 % / 12 ´ (1 – 0,35) = 0,488 млн руб.

В то же время выручка от новой эмиссии может быть инвестирована на 1 месяц по краткосрочной ставке и принесет доход:

60 ´ 11 % / 12 ´ (1 – 0,35) = 0,358 млн руб.

Результат составит: 0,358 – 0,488 = –0,13 млн руб.

4. Суммарные затраты на рефинансирование составят:

3,9 + 2,65 – 0,656 + 0,13 = 6,024 млн руб.

5. Если-бы старый выпуск не был погашен, то компании приходилось бы в течение оставшихся 5 лет ежегодно выплачивать проценты (с учетом экономии на налогах):

60000 ´ 0,15 ´ (1 – 0,35) = 5,85 млн руб.

Кроме того, проводилась бы ежегодная амортизация затрат на эмиссию в размере:

3 млн руб./8 лет = 0,375 млн руб., что дало бы экономию на налоге:

0,375 ´ 0,35 = 0,13 млн руб.

Общий результат составлял бы:

0,13 – 5,85 = -5,72 млн руб.

Так как этот выпуск погашается, то ежегодные 5,72 млн руб. можно считать приобретенной выгодой.

6. По новым облигациям надо будет выплачивать проценты:

60 ´ 0,12 ´ (1 – 0,35) = 4,68 млн руб. в течение 7 лет ежегодно.

Амортизация издержек на эмиссию даст налоговую экономию:

2,65 / 7 лет * 0,35 — 0,13 млн руб.

Общий результат составит:

0,13 – 4,68 = –4,55 млн руб. выплат ежегодно в течение 7 лет.

7. Итак, после рефинансирования компания получит изменения в своем денежном потоке:

1 год – 5,72 – 4,55 = 1,17 млн руб.,

2 год 1,17 млн руб.,

3 год 1,17 млн руб.,

4 год – 1,17 млн руб.,

5 год – 1,17 млн руб.,

6 год – 4,55 млн руб.,

7 год – -4,55 млн руб.

Для дисконтирования следует использовать ставку 12% ´ (1 – 0,35) = 7,8%.

Получим современное значение денежного потока:

С учетом затрат на финансирование из пункта 4 общие убытки составят:

0,89 + 6,024 = 6,914 млн руб.

Следовательно, проводить рефинансирование старого выпуска облигаций на данных условиях не следует. Такая операция может быть проведена, если удастся сократить купонную ставку нового займа и / или его срок.