Методы финансирования

Да не оскудеет рука дающего.

Библия

Заемные средства и акции называют внешними источниками, чистую прибыль — внутренним источником финансирования.

финансирование за счет привлечения заемного капитала

Когда компания берет кредит, она обязуется выплатить взятую сумму с учетом процентов.

финансирование за счет эмиссии привилегированных акций

Привилегированные акции являются промежуточными между долговыми обя­зательствами и обыкновенными акциями. Схожесть привилегированной акции с долговыми обязательствами в том, что платежи по привилегированным акциям в виде дивидендов ограничены размером фиксированной ставки на акцию. Ди­виденды по привилегированным акциям имеют приоритет над дивидендами по обыкновенным акциям. В отличие от долговых процентов неуплата дивидендов по привилегированным акциям не подвергает компанию неблагоприятным по­следствиям. Привилегированная акция редко имеет срок платежа, и компания не обязана возвращать держателю акции ее номинальную стоимость.

Держатели привилегированных акций защищены несколькими условиями, ко­торые описываются в проспекте эмиссии привилегированных акций.

Если компания обанкротится, привилегированные акционеры имеют приори­тет над собственниками компании. Номинальная стоимость привилегированной акции должна быть выплачена их держателям перед тем, как держатели обыкно­венных акций получат любой доход от продажи активов компании.

финансирование за счет эмиссии обыкновенных акций

Компания может получить дополнительные средства, выпустив дополнитель­но обыкновенные акции. Этот шаг делит собственность компании на две части. Часть, которая принадлежит старым владельцам, и часть, которая принадлежит покупателям новых акций.

Предположим, что компания 5 лет тому назад выпустила 80 тыс. акций, кото­рые находятся во владении «старых» акционеров. Сегодня компания выпустила 20 тыс. новых акций. Теперь в обращении находятся 100 тыс. акций. Первоначаль­ные владельцы, которые владели 100% акций компании, теперь владеют только 80% акций компании, а новые держатели акций, которые купили 20 тыс. акций, владеют теперь 20% стоимости компании.

Предположим, что полная стоимость акций компании равна 2 млн руб. Новые ак­ционеры тогда согласны заплатить компании 400 тыс. руб. (20% от 2 млн руб.) за 20 тыс. акций. Это составляет 20 руб. за акцию. На практике руководство решает, сколько денег необходимо (400 тыс. руб.), и определяет цену, которую новые ин­весторы будут готовы заплатить за акцию (20 руб.). Отталкиваясь от этой инфор­мации, определяют число акций, которое должно быть выпущено (20 тыс.).

Акционеры как владельцы компании имеют право голоса при выборе совета директоров, который определяет политику компании и доходы акционеров. Таким образом, новые акционеры получают 20% голосов. Во многих случаях компания неохотно продает обыкновенные акции, так как новые акционеры могут не согла­ситься с политикой руководства, выбранного старыми акционерами. Это особенно

актуально в малом бизнесе, где старые акционеры обычно и есть управляющие компании. К примеру, президент небольшой компании, который также являет­ся крупным акционером, может потерять контроль над бизнесом, если компания продаст достаточно большое количество акций.

Главное преимущество финансирования за счет обыкновенных акций в срав­нении с заемным финансированием — это отсутствие каких-либо требований к вы­платам акционерам. Если компания занимает некоторое количество денег, а на момент выплаты оказывается неплатежеспособной, то она может быть вынуждена продать часть своего имущества, чтобы сделать выплату (или даже вообще уйти из бизнеса) по вине кредиторов. С другой стороны, компания не обязана платить ди­виденды своим акционерам и даже не обязана делать какие-то выплаты новым ак­ционерам. Держатели обыкновенных акций, которые хотят вернуть назад свои ин­вестиции, должны найти покупателя или попытаться ликвидировать компанию.

финансирование за счет нераспределенной прибыли

Нераспределенная прибыль — это остаток средств в компании после выплаты процентов по кредитам, налогов и дивидендов. Финансирование за счет нерас­пределенной прибыли уменьшает размер дивидендов, выплачиваемых текущим акционерам. Это означает, что наличие нераспределенной прибыли зависит не только от прибыли компании, но и от политики компании относительно выплат дивидендов. Компании стараются предотвратить уменьшение выплат по диви­дендам даже в случае временного сокращения прибыли. Такая политика делает размер нераспределенной прибыли (прибыль минус дивиденды) крайне неустой­чивым, поэтому компания не может полагаться исключительно на нераспределен­ную прибыль от доходов текущего года.

Характеристика источников финансирования приведена в табл. 14.1.

Пример 14.1. Металлургическая компания планирует построить новый прокат­ный цех на участке земли, принадлежащей ей. Данная земля — единственный актив компании. Для строительства нового цеха потребуются инвестиции в 1 млн евро. Эту сумму необходимо заплатить за первый год. Ожидаемый денежный поток до уплаты налогов от операций составит 480 тыс.

• эмиссии привилегированных или обыкновенных акций;

• заемных средств;

• сочетания эмиссии акций и займа.

Процентные платежи по кредиту не облагаются налогом при условии, что стои­мость заемного капитала будет ниже ставки рефинансирования ЦБ РФ, умножен­ной на 1,1. Дивиденды, выплачиваемые держателям акций, облагаются налогом на прибыль, поскольку они выплачиваются после выплаты налога на прибыль предприятия. Предположим, что ставка корпоративного налога равна 50%, и при вычислении налогооблагаемого дохода не будем учитывать налоговые скидки на амортизацию.

Обыкновенные акции. Если происходит эмиссия обыкновенных акций, но­вые акционеры будут иметь свою долю в будущем денежном потоке. Их доля за­висит от процентного отношения права собственности, получаемого в компании в оплату за 1 млн евро, который они вложат в предприятие. Доля собственности определяется соглашением, заключенным между текущими владельцами, ко­

торые представлены руководством компании, и инвесторами. Инвесторы по меньшей мере будут требовать, чтобы ожидаемая норма прибыли соответствовала действующей на финансовом рынке норме прибыли по инвестициям с соизме­римым риском.

Если финансовый менеджер действует в интересах текущих собственников компании, то норма прибыли для новых акционеров не должна быть установле­на выше требуемого инвесторами минимума. Предположим, что требуемая норма прибыли — 12% в год. Тогда при привлечении 1 млн евро инвесторы, вклады­вающие свой капитал в акции металлургической компании, должны ожидать получения 12% в год от 1 млн евро, что составит 120 тыс. евро. Эти 120 тыс. евро представляют 50% от денежного потока, ожидаемого от работы прокатного цеха после уплаты налогов. При таких условиях новые акционеры должны владеть 50% акций компании взамен инвестируемого 1 млн евро. «Старым» акционерам достанется 50% акций, и ожидаемый ими годовой доход составит 120 тыс. евро. Эти значения представлены в табл. 14.2.

Привилегированные акции. Для финансирования строительства прокатного цеха могут быть выпущены привилегированные акции. Дивидендная ставка по привилегированным акциям отражает риск вложения инвестиций в этот вид ценных бумаг. Привилегированные акции компании обычно менее рискованные, чем обыкновенные акции. Допустим, что требуемая дивидендная ставка равна 10%. Дивиденды по привилегированным акциям, выпущенным на 1 млн евро, составят 100 тыс. евро, и первоначальные владельцы получат доход в сумме 140 тыс. евро.

Привлечение кредитных средств

Предположим, что металлургическая компания может получить 1 млн евро за счет кредита, стоимость которого равна 8% в год. Процентные платежи по кредиту будут составлять 80 тыс. евро в год. Ожидаемые денежные потоки после уплаты налогов, доступные для «старых» собственников, составят 200 тыс. евро (табл. 14.3). Таким образом, «старые» собственники ожидают получать доход на 80 тыс. евро в год больше, чем при использовании финансирования за счет обык­новенных акций, и на 60 тыс. евро больше, чем при финансировании за счет при­вилегированных акций.

Разница в доходе обусловлена двумя факторами. Во-первых, процентная став­ка по кредитам (8%) ниже, чем нормы прибыли, требуемой держателями обыкно­венных акций (12%) или держателями привилегированных акций (10%). Разница в 80 тыс. евро между заемным финансированием и финансированием с использо­ванием обыкновенных акций обусловлена:

• разницей по процентным ставкам (4% от 1 млн евро), что составляет 40 тыс. евро;

• отсутствием налога на процент по задолженности, отсюда разница в остав­шиеся 40 тыс. евро.

Разница в доходе первоначальных акционеров, равная 60 тыс. евро, возникаю­щая между заемным финансированием и финансированием за счет выпуска при­вилегированных акций, обусловлена:

• разницей по процентным ставкам (2% от 1 млн евро), что составляет 20 тыс. евро;

• отсутствием налога на процент по задолженности, отсюда разница в остав­шиеся 40 тыс. евро.

Таким образом, первоначальные собственники компании выигрывают от более низкой процентной ставки и от отсутствия налога на процентные платежи по кре­диту.

14.2.