Эффект налоговой защиты по процентным платежам

За счет привлечения займов при формировании капитала фирмы появляется возможность экономии на выплате налога на прибыль и получения налоговой защиты по процентным платежам (ТД).

Если размер инвестиционных затрат (капитала) постоянен, то большая сумма его финансирования за счет займов означает меньшую стоимость собственного капитала акционеров.

После уплаты налогов стоимость фирмы (сумма стоимостей долговых обязательств плюс собственный капитал в рыночных ценах), использующей займы, повышается на приведенную стоимость налоговой защиты.

Рассмотрим пример, представленный в табл.2.4.

Фирма А финансирует свой капитал 1000 р. в первом случае без использования займов, а во втором случае используя структуру капитала, которая на 50% состоит из долговых обязательств. Издержки долгового финансирования составят 8% или 500 х 0,08 = 40 р./год Структура капитала фирмы определяется по формуле:

А = Д + Е

где А – общая сумма активов фирмы; Д – долгосрочные займы; Е – собственный капитал.

Владельцы долговых обязательств получают процентные платежи без вычета налога на прибыль, поэтому общая прибыль акционеров и кредиторов растет.

Коэффициент Д/Е называют коэффициентов квоты собственника.

Приведенная стоимость налоговой защиты 9,6:0,08=120 р.

Приведенная стоимость налоговой защиты не зависит от издержек долгового финансирования kд и, если объем используемых займов поддерживать постоянным на уровне Д, определяется по формуле:

(2.12) Таблица 2.4

Отчет о прибыли фирмы А

Числитель формулы характеризует годовую налоговую защиту по процентным платежам.

Из формулы 2.12 следует, что для определения современной стоимости долгов фирмы их следует дисконтировать по ставке, характеризующей издержки финансирования заемного капитала (ставка процента по долговым обязательства - kд), а не по ставке дисконта i.

Можно иллюстрировать эффект экономии от привлечения займов в нашем примере по-другому.

Если фирма будет инвестировать средства в 1 доллар за счет привлечения кредитов, то она будет платить за них проценты по ставке kд = 0,08, т.е. 0,08 р./год до налогообложения.

Если привести издержки финансирования за счет кредита к посленалоговому исчислению, то они вычисляются (посленалоговая процентная ставка) по формуле:

kд¢= kд(1-Т)=0,08 х 0,76 = 0,0608,

где kд¢ - издержки финансирования в посленалоговом исчислению

На величину kд¢- kд=0,08 - 0,0608 = 0,0192 р. увеличиваются затраты, необходимые для финансирования 1 рубля инвестиций за счет кредитования по сравнению с финансированием из чистой прибыли после налогообложения. Если требуется привлечь кредит на 500 р., как в нашем примере, то эффект экономии на издержках финансирования для фирмы составит 0,0192 х 500 = 9,6 р., что составляет величину стои мости налоговой защиты.

Итак, мы на расчетном примере обосновали важный вывод о том, что финансировать инвестиции для фирмы за счет долгосрочного заемного финансирования дешевле, чем за счет привлечения собственного капитала с помощью эмиссии акций. На практике солидные компании стремятся делать крупные займы с тем, чтобы экономить на налоге на прибыль .

В рассматриваемом примере мы использовали теоретическую модель, когда фирма или проект существуют бесконечно долго.

Стоимость актива, который приносит чистый доход в Д р./год неограниченно долго рассчитывается по формуле приведенной стоимости бессрочной ренты:

,

где r – ставка дисконта.

Для проектов долгосрочных инвестиций при их сравнении на этапе обоснования можно использовать данную формулу, поскольку за пределами периода прогноза (6-10 лет) очень сильно увеличивается неопределенность оценок будущего и остается мало аргументов в пользу того, что судьба сопоставляемых проектов будет разной.

Приведенную стоимость аннуитета (проекта, который приносит ежегодно фиксированный доход Д в течение t лет) оценивают как разницу между двумя бессрочными рентами:

Выражение в скобках – это коэффициент аннуитета, который представляет собой приведенную стоимость со ставкой дисконтирования r аннуитета в 1 р., выплачиваемого в конце каждого периода t.

Например, приведенная стоимость ежегодных процентных платежей в размере 1000 р. в течение 20 лет составит:

PV = 1000 х 8,514 = 8514 р.

При рассмотрении приведенной стоимости решений по финансированию проекта мы исходили из теоретического предположения, что фирма установила соотношение долга и собственного капитала (коэффициент квоты собственника0 на уровне 100% и поддерживает его неограниченно долго.

Фирмы стремятся выбрать и поддерживать такую структуру капитал, которая максимизирует их рыночную стоимость. Существует несколько теоретических подходов к обоснованию оптимальной структуры капитала. На практике коэффициент квоты собственника составляет 55-65%, т.е. на 1 р. собственного капитала объем займов не превышает 0,65 р. Такая практика объясняется тем, что фирмы, с одной стороны, не хотят попасть в финансовую зависимость к кредиторам, а с другой, тем, что стоимость заемного финансирования (kд) расчет с увеличение Д/Е, поскольку рост займов фирмы увеличивает риск погашения задолженности для кредиторов и они требуют увеличения размера платы за кредит.

Издержки размещения ценных бумаг могут выступать вторым элементом NPVф, кроме приведенной стоимости налоговой защиты. Солидные компании, осуществляющие крупные эмиссии ценных бумаг, выплачивают вознаграждение за подготовку к выпуску и их размещение специализированным финансовым институтам или банкам. Размер такого вознаграждения составляет 1¸5% от стоимости распространяемых ценных бумаг. Эти издержки принято относить на интервал времени, в котором осуществляется эмиссия.

Вычислим APV для условий предыдущего примера. При этом будем считать коэффициент квоты собственника Д/Е=0,6, издержки заемного финансирования kд = 0,08, ставка налога на прибыль Т=0,24, а размер вознаграждения за привлечение финансирования составит 5% от общей стоимости эмиссии акций и облигаций компании.

Сначала определим величину собственного и заемного капитала проекта для принятого соотношения Д/Е:

520 = Д + Е

Д/Е = 0,6

5200 = 0,6Е + Е = 1,6Е

Е = 3250 р.

Д = 1950 р.

Приведенная стоимость налоговой защиты по процентным платежам составит: 0,24 х 1950 = 468 р.

Издержки привлечения финансирования составят: 0,05 х 5200 = 260 р.

Суммарный эффект решений по финансированию составит: NPVф,=468 – 260 = 208 р.

Совместим прогнозы инвестиционных и операционных решений из табл.2.3 и финансовых решений по рассматриваемому проекту в критерий АPV:

APV = 3882 + 208 = 4090 р.

Расчет свидетельствует о том, что решения по финансированию проекта увеличивают базовую чистую приведенную стоимость проекта NPV, поскольку эффект налоговой защиты по процентам выше, чем издержки привлечения финансирования. APV>0 и рассматриваемый проект по сравнению с альтернативами инвестирования, имеющими норму прибыли i = 0,1 и тождественный риск должен иметь более высокую рыночную стоимость На практике удачно выбранные решения по финансированию могут спасти проект с отрицательным NPV.