Воздействие на дивиденды

Задача менеджмента — это превращение ограничений в благоприятные возможности.

Питер Ф. Друкер

Использование внешних источников финансирования уменьшает будущий доход, внутренних — текущий. Такая проблема встает перед большинством компаний. Допустим, что акционеры привыкли получать 50% от прибыли в качестве диви­дендов. Ежегодный темп прироста прибыли и дивидендов составляет 5% на про­тяжении нескольких лет. Руководство готово начать крупную дорогостоящую программу, которая будет продолжаться несколько лет. Решения потребуют от компании больших денежных вложений в ближайшие два-три года.

Базируясь на прогнозах текущих и будущих денежных потоков, продолжение выплат 50% прибыли в качестве дивидендов предполагает значительное внешнее финансирование, часть которого будет получена за счет эмиссии обыкновенных акций. Использование займов для покрытия всех дополнительных требований нежелательно, так как требуемое количество заемных средств — это излишний риск для компании. Результирующая структура капитала выйдет за пределы опти­мального значения.

В данной обстановке руководство компании должно разработать программу финансирования, которая должна ответить на вопросы:

• Должно ли руководство изменять политику выплат дивидендов, чтобы по­лучить дополнительные средства?

• Должно ли руководство спланировать выпуск требуемого числа обыкновенных акций, вопреки неопределенности будущего состояния рынка ценных бумаг?

• Должно ли руководство взять в долг еще денег или уменьшить инвестиции?

Каждая из представленных альтернатив предполагает затраты для акционе­ров.

Вышеупомянутые доходные инвестиции не представляют интереса для ак­ционеров, пока не представится возможность финансировать их за приемлемую стоимость. Использование слишком большого долга ставит компанию в уязвимое положение и приведет к снижению стоимости акций компании. Следовательно, источником денежных ресурсов должна быть нераспределенная прибыль (кото­рая предполагает низкие платежи по дивидендам) или продажа обыкновенных ак­ций. Акционеры охотнее будут получать низкие дивиденды, чем позволят компа­нии совершить эмиссию обыкновенных акций. Эта так по нескольким причинам:

1. Если компания не распределяет прибыль путем выплаты высоких дивиден­дов и выпуска акций, то цена акции должна быть выше, так как доход на ак­цию и будущие дивиденды в расчете на акцию будут выше, если новые акции не были выпущены. Акционеры могут получить дополнительную прибыль путем продажи части своих акций. Те акционеры, которые предпочтут ре­инвестировать дивиденды, будут платить подоходный налог на свои диви­денды, оставляя меньше денег на инвестирование. Если компания реинве­стирует деньги, полученная капитальная прибыль не облагается налогом до продажи акций.

2. Имеются значительные издержки (судебные издержки, комиссии и т. д.), связанные с выпуском обыкновенных акций. Эти издержки могут достигать до 25% от суммы выпуска.

3. Временно инвестированная нераспределенная прибыль в ликвидные ценные бумаги для цели увеличения будущих инвестиций увеличивает безопасность и финансовую гибкость компании. Продажа ликвидных ценных бумаг по­зволяет получить деньги намного быстрее, чем при использовании внешних источников финансирования (заем или выпуск акций). Когда появляется не­обходимость в инвестициях, ценные бумаги продаются и вырученная сумма используется для капитальных вложений. С другой стороны, если условия меняются в худшую сторону, продажа ликвидных ценных бумаг принесет быстрые деньги, которые можно использовать для оплаты долга, дивиден­дов или других расходов. Кроме того, наличие этих средств не препятству­ет другим видам финансирования. Их отсутствие подталкивает руководство искать внешние источники финансирования для финансовых инвестиций.

4. Продажа обыкновенных акций может создать проблемы с управлением ком­панией для текущих собственников.

Финансирование за счет привлечения нераспределенной прибыли имеет эко­номическую целесообразность. Однако, несмотря на обычное преимущество не­

распределенной прибыли, этот метод финансирования не всегда возможен и же­лателен. Акционеры могут негативно реагировать на получение низких доходов по своим акциям, поэтому не следует увеличивать дивидендные платежи, когда доходы растут, и уменьшать дивиденды в сравнении с предыдущим уровнем. Ак­ционеры могут зависеть от данного уровня дивидендов, а уменьшение дивиден­дов может подтолкнуть их к продаже акций. Новая инвестиционная программа не может сразу же обеспечить рост цены на акции компании, и акционеры могут пострадать из-за этого. Кроме того, снижение дивидендов может привести к вре­менному снижению стоимости акций компании. Инвесторы могут интерпретиро­вать такое снижение дивидендов как серьезное доказательство бездеятельности компании.

На практике может быть и так, что количество денег, полученных от неуплаты дивидендов, будет недостаточным, чтобы избежать выпуска некоторого количе­ства акций с целью поддержки новой программы финансирования. В этой ситуа­ции руководство неохотно пойдет на риск даже при временном снижении цены акций и может продолжать выплачивать дивиденды, чтобы поддержать цену ак­ций. Руководство попытается найти баланс между выплатой дивидендов и числом акций, которые необходимо продать. В этом случае компания использует продажу некоторого количества акций для выплаты своим акционерам дивидендов. Такой способ привлечения денежных ресурсов для выплаты дивидендов достаточно ча­сто используется на практике.

Предположим, что компания с активами 10 млн евро планирует свою програм­му капиталовложений на будущий год. Стоимость капитала компании 12%. Будет ли различие в реализации капиталовложений, если годовые инвестиции составят 10 млн евро или 1 млн евро, полагая, что все инвестиции имеют положительную чистую приведенную стоимость (внутренняя норма прибыли выше 12%)?

Если компания инвестирует только 1 млн евро, деньги, возможно, поступят из собственных средств и легкодоступного банковского кредита. Если компания рентабельна и не превысила объемов кредита, то ни кредиторы, ни акционеры не будут волноваться по поводу капиталовложений в 1 млн евро. Вложения в 10 млн евро удваивают активы за год. В этом случае должны появиться новые держатели обыкновенных акций или нужно получить новый кредит, вероятно, будут исполь­зованы оба этих источника средств. Большое количество новых денег послужит причиной повышения требуемой нормы доходности кредиторами и акционерами. В этом случае реальная стоимость капитала должна быть больше 12%.

Есть несколько объяснений, почему стоимость капитала увеличивается с уве­личением бюджета капиталовложений:

1. Потребуется внешнее финансирование. Новые инвесторы обычно имеют бо­лее пессимистическую точку зрения по поводу будущего компании и запра­шивают более высокие нормы доходности.

2. Инвесторы могут также сомневаться по поводу способности руководства контролировать большой рост капитала. Крупные инвестиции рассматрива­ются как более рискованные.

3. Компания понесет издержки, связанные с выпуском новых ценных бумаг.

Рисунок 14.6 иллюстрирует влияние размера капиталовложений на стоимость капитала компании. Для небольшого бюджета капиталовложений стоимость ка-

Рис. 14.6. Влияние размера капиталовложений компании на стоимость капитала компании при новой программе финансирования

питала для нового финансирования (предельная стоимость капитала) такая же, как текущая стоимость капитала компании. С увеличением инвестиций стои­мость капитала для нового финансирования увеличивается, увеличивая текущую стоимость капитала. Это означает, что текущая стоимость капитала не достовер­на для новых инвестиций, когда планируемый объем инвестиций велик относи­тельно текущего размера компании. Оценка инвестиционных решений на основе текущей стоимости капитала может привести к слишком большому объему ин­вестиций, включаемых в бюджет капиталовложений, что обусловит увеличение текущей стоимости капитала, и, следовательно, некоторые из этих инвестиций могут быть невыгодными.

Предположим, что капиталовложения составят 10 млн евро и ставка дискон­та равна 12%. Инвестиционный проект стоимостью 10 млн евро будет иметь по­ложительную чистую приведенную стоимость при ставке дисконтирования 12%. Однако 10 млн евро могут быть получены только при предельной стоимости за­емных средств, равной 16%. Правильная стоимость капитала для 10 млн евро но­вых инвестиций — это 16%, а не текущая стоимость капитала компании, которая меньше 16%. Следовательно, если стоимость капитала равна 16%, то много инве­стиций, включенных в капиталовложения при использовании нормы доходности в 12%, станут непригодными.

Общая сумма планируемых инвестиций может быть значительно уменьшена, скажем, до 3 млн евро, если минимальная приемлемая норма прибыли устанав­ливается 16%. Но если компания инвестирует только 3 млн евро, то стоимость капитала для нового финансирования, вероятно, будет меньше 16%. На рис. 14.6 по­казано, что стоимость капитала для 3 млн евро приблизительно равна 12% (точка a).

Теперь компания фактически может произвести небольшие инвестиции, отбра­сывая инвестиции, которые предлагают норму прибыли ниже 16 и выше 12%.

Правильный бюджет капиталовложений может быть определен путем нахож­дения количества расходов, имеющих стоимость капитала меньше, чем любой проект, включенный в бюджет. Другим словами, компания имеет относительно небольшое количество проектов, которые имеют большие ожидаемые нормы при­были, но действительно небольшое количество проектов, которые имеют низкие ожидаемые нормы прибыли. Все инвестиции здесь имеют одинаковый риск, сред­ний деловой риск компании.

Всякий раз, когда компания увеличивает деньги за счет внешних источников, это влечет некоторые издержки размещения (легальные сборы, издержки по пе­чати акций и облигаций, сборы, гарантирующие размещение займа). Издержки по выпуску облигаций больше, чем при привлечении банковского кредита. Большой выпуск ценных бумаг влечет большие издержки в расчете на рубль.

Издержки по выпуску ценных бумаг в инвестиционное решение включаются в стоимость капитала фирмы.

Объем финансирования, который можно получить из фонда нераспределенной прибыли, зависит от доходов компании. Если компания нуждается в больших объемах собственных средств для финансирования инвестиций, чем доступно из нераспределенной прибыли, то она частично покроет свои потребности за счет выпуска обыкновенных акций. Использование этого более дорогого источника денежных средств повлечет увеличение стоимости капитала.

Основная процедура для определения стоимости каждого финансового источ­ника следующая.

1. Определяется сумма денежных средств, которую компания получит от ис­точника финансирования за вычетом издержек по выпуску (DACT).

2. Определяется фактическая стоимость (k) источника финансирования. В слу­чае заемного финансирования — это ставка дисконта, которая обеспечивает равенство приведенной стоимости платежей после уплаты налогов и полу­ченного чистого объема заемных средств (DAKT — сумма приведенных стои­мостей процентных платежей по облигации и номинальной стоимости обли­гации, полученных в будущем):

где CF1, CF2, ..., CFn — ежегодные процентные платежи по кредиту (без на­логов), связанные с финансированием; D — номинальная сумма заемных средств.

Пример 14.7. Компания выпускает облигации со сроком обращения 10 лет на сумму 1 млн евро. Издержки, связанные с эмиссией облигаций, составляют 5% от суммы займа, т. е. 50 тыс. евро. Издержки по выпуску долговых обязательств обла­гаются налогами, но они могут быть амортизированы в течение срока обращения кредитного обязательства по линейному методу. В этом примере, следовательно, налоговый вычет составит 5 тыс. евро в год в течение 10 лет, что в результате со­ставит сумму издержек по выпуску, которая равна 50 тыс. евро. Предположим, что

ставка налога для компании составляет 30%. Процентные платежи по облигациям приняты равными 10% в год. Определить фактическую стоимость финансирова­ния за счет выпуска облигаций.

Определяем фактическую сумму заемных средств, полученную компанией с уче­том издержек по выпуску обязательств:

где D — сумма заемных средств, руб.; SIC — издержки, связанные с эмиссией об­лигаций, руб.

Таким образом, компания, выпустив облигации на 1 млн евро, фактически по­лучает:

1 000 000 - 50 000 = 950 000 евро.

Ежегодные чистые платежи после уплаты налогов (CF ), обусловленные вы­пуском облигаций, представляют собой ежегодные процентные платежи после уплаты налогов за минусом величины ежегодной экономии на стоимости выпу­ска:

Ежегодная сумма амортизации издержек по выпуску облигаций (Л) составит:

Чтобы найти стоимость заемных средств после уплаты налогов, мы должны те­перь определить ставку процента для фактически полученной суммы 950 тыс.

Из этого равенства находим значение k, которое равно 0,0758, или 7,58%.

При отсутствии издержек по выпуску фактическая стоимость заемных средств составит 7% [(1 - ставка налога) х 10%]. В этом примере издержки, связанные

с выпуском облигаций, составили 5% от суммы (50 000/1 000 000), но даже это значительно увеличило фактическую стоимость займа с 7 до 7,58%.

Обыкновенные и привилегированные акции имеют неограниченные сроки пла­тежей. Для этих источников можно рассчитывать фактическую стоимость финан­сирования (r ) на основе следующего выражения:

- рыночная доходность акций; E — валовой объем привлеченных средств

за счет выпуска акций, руб.; EACT — фактический объем привлеченных средств за счет выпуска акций, руб.

пример 14.8. Финансовый менеджер оценил рыночную норму доходности ак­ций компании в 15%. Выпуск акций на сумму в 2 млн евро повлечет издержки по выпуску на сумму 180 тыс. евро (издержки по выпуску акций не облагаются на­логом). Определить фактическую стоимость денежных ресурсов, полученных за счет выпуска обыкновенных акций.

Фактическая стоимость финансирования за счет выпуска акций (k) будет равна:

Фактическая сумма средств, полученная компанией от этого выпуска акций, составит:

Для определения стоимости нераспределенной прибыли мы используем ры­ночную норму доходности акций компании. В примере выше она равнялась 15%. Так как использование нераспределенной прибыли позволяет избежать издержек по выпуску, выпуск акций не будет применяться до тех пор, пока вся нераспре­деленная прибыль не будет использована. В условиях этого анализа увеличение стоимости капитала будет наблюдаться, как только мы начнем выпускать акции, чтобы финансировать капиталовложения. Предельная стоимость капитала при использовании финансирования за счет акций выше, чем предельная стоимость капитала при использовании финансирования за счет нераспределенной прибы­ли, в связи с наличием издержек выпуска.

Предельная средняя стоимость капитала — это минимальная норма прибыли, требуемая для инвестиций при таком же риске, как и для компании. Чтобы ком­бинировать издержки использования внутренних источников финансирования и получить предельную среднюю стоимость капитала, необходимо знать пропор­ции структуры капитала компании (на основе рыночных норм доходности акций и облигаций, выпущенных компанией в обращение). Предположим, что компания имеет следующую структуру капитала: собственные средства 60%, заемные сред­ства 40%. Мы имеем две предельные стоимости капитала: одна при использовании нераспределенной прибыли, а другая — при использовании обыкновенных ак­ций. Выше были установлены следующие стоимости денежных средств из различ­ных источников финансирования: заемные средства — 7,58%, нераспределенная прибыль — 15% и новые обыкновенные акции — 16,5%.

Предположим, что любой бюджет запланированных затрат, превышающий 4 млн евро, потребует использования обыкновенных акций. Тогда минимально приемлемая норма прибыли по инвестициям для капиталовложений свыше 4 млн евро будет 12,93%. Если же бюджет капиталовложений равен 4 млн евро или меньше, то минимальная приемлемая норма прибыли составит 12,03%.

Отметим, что издержки, связанные с выпуском ценных бумаг, — это только один фактор, приводящий к увеличению предельной стоимости капитала.

резюме

Компании финансируют свои инвестиции из четырех основных источников: займы, привилегированные акции, обыкновенные акции и нераспределенная при­быль.

При разработке плана финансирования капиталовложений компании финан­совый менеджер должен рассмотреть риски и прибыли, которые характерны для альтернативных планов. Заемное финансирование увеличивает финансовую за­висимость компании и, следовательно, риск и прибыль. Использование займа при­водит к увеличению не только финансового риска, но и к увеличению суммарного риска (производственный и финансовый риски). Этот риск может ограничивать­ся акционерами и компанией, поскольку привлечение заемных средств требует выплаты процентов и основной суммы по окончании кредитного соглашения.

Анализ финансовых проблем компании приводит к следующим выводам:

1. В идеальном случае, когда нет налогов, здесь нет преимуществ или нежела­тельности в использовании того или иного метода финансирования с точки зрения акционеров.

2. В идеальном случае, когда присутствует налог на доход компании (но нет индивидуальных налогов), заемное финансирование предоставляет преиму­щество над другими финансовыми источниками в связи с возможностью на­логового вычета процентов.

3. На практике существует оптимальный интервал для структуры капитала компании. Если компания выходит за этот интервал, стоимость компании будет падать.

Гибкость в будущем финансировании предоставляется нераспределенной при­былью. Внутреннее финансирование с помощью нераспределенной прибыли означает, что будет выплачено меньше текущих дивидендов, чем в случае исполь­зования внешнего финансирования (за счет выпуска новых акций или привле­чения займа). Акционеры могут быть готовы получать низкие дивиденды по не­скольким причинам. Во-первых, цена акций компании должна увеличиться, так

как будет инвестировано дополнительное количество денег в компанию, а также здесь есть преимущество по личным налогам на доход с капитала по сравнению с дивидендами. Во-вторых, можно избежать выпуска новых обыкновенных акций. В-третьих, при использовании внутреннего финансирования текущие владельцы имеют лучшую возможность сохранять свой контроль над компанией.

Когда компания меняет свою финансовую политику, стоимость капитала ком­пании, вероятно, изменится. Стоимость капитала должна быть определена с ис­пользованием планируемых будущих пропорций различных источников финан­сирования и текущих ставок по ценным бумагам.

Стоимость капитала может изменяться под влиянием объема средств, требуе­мых для поддержания планируемых капиталовложений. Величина капитало­вложений может потребовать корректировки, чтобы гарантировать, что величина прибыли, ожидаемая от минимально рентабельных инвестиций, будет достаточ­ной, чтобы покрыть издержки на финансирование.

Контрольные вопросы и задачи к гл. 14

1. Основные различия между финансированием за счет нераспределенной при­были и другими способами привлечения денежных средств.

2. При выпуске облигаций фактическая стоимость финансирования понизится или повысится? Объясните ответ.

3. Как определяется стоимость капитала компании при учете налога на при­быль?

4. Как отражается стоимость выпуска обыкновенных акций на доходность этих акций?

5. Если дивиденды по обыкновенным акциям облагаются налогом, то отразит­ся ли это на стоимости финансирования компании? Объясните ответ.

6. Рентабельность собственных средств компании равна 25%, стоимость заем­ного капитала — 18% в год, соотношение заемных и собственных средств — 1,6. Определить рентабельность чистых активов компании, которая обеспе­чит заданную рентабельность собственных средств.

7. По данным предыдущего примера определить рентабельность чистых ак­тивов, которая позволит сохранить рентабельность собственных средств на прежнем уровне при увеличении стоимости кредита с 18 до 22% в год.

8. Компания «Конус» 5 лет назад выпустила 2 млн обыкновенных акций. В следующем году компания планирует реализовать инвестиционный про­ект стоимостью 30 млн руб. за счет выпуска обыкновенных акций.

а) Цена акции будет равна 60 руб. Сколько акций должна выпустить компа­ния?

б) Какую долю в общем количестве акций будут иметь новые акционеры?

в) Компания в прошлом году выплатила дивиденды в сумме 5 руб. на акцию. Какова общая сумма дивидендов, выплаченных акционерам?

г) Компания планирует в следующем году выплатить дивиденды 5 руб. на акцию. Какова будет доля дивидендов, выплаченных новым акционе­рам?

9. Компания «Призма» имеет следующую структуру капитала:

♦ заемные средства (банковский кредит) 10%;

♦ заемные средства (облигации) 20%;

♦ обыкновенные акции 55%;

♦ привилегированные акции 15%.

Стоимость банковского кредита равна 10% в год, по облигациям выпла­чивается купонный доход 8% в год. Курсовая стоимость обыкновенных ак­ций равна 100 руб. В прошлом году акционерам были выплачены дивиденды в сумме 15 руб. на акцию. Доходность рынка акций в целом составляет 18% в год. Коэффициент р для компании равен 1,5. Компания «Призма» плани­рует дополнительно выпустить облигации с купонным доходом 10% в год и новые привилегированные акции по цене 120 руб. и с выплатой дивидендов в сумме 20 руб. на акцию. Издержки, связанные с выпуском привилегирован­ных акций, составят 9 руб. на акцию, а по выпуску облигаций — 12 руб. на об­лигацию. Определить средневзвешенную стоимость капитала компании по­сле эмиссии новых акций и облигаций, если налог на прибыль равен 20%.

10. Курсовая цена акций компании «Пирамида» равна 120 руб. за акцию. Ком­пания в прошлом году выплатила дивиденды в сумме 20 руб. за акцию и пла­нирует в конце текущего года увеличить выплату дивидендов на 8%. Чему будет равна стоимость собственного капитала компании?

11. Облигации компании «Лямбда» продаются по 18 тыс. руб. Купонный доход равен 8% в год, и он выплачивается 4 раза в год. Срок обращения облига­ций — 10 лет. Определить стоимость заемного капитала, если корпоратив­ный налог на прибыль равен 20% в год.

12. Компания «Сигма» взяла кредит на сумму 400 тыс. руб. под 15% в год. По результатам года она получила прибыль (до выплаты процентов по креди­ту и налогов) в сумме 450 тыс. руб. Компанией было выпущено 5500 акций, и средневзвешенная цена капитала компании составляет 30% в год. Опреде­лить рыночную стоимость компании, стоимость собственного капитала, при­быль на акцию и рыночную стоимость акций.

13. Акции компании «Глубахов и сыновья» продаются по 40 евро за акцию. Со­вет директоров компании планирует в конце года выплатить дивиденды в размере 5 евро за акцию, и в дальнейшем выплаты дивидендов будут расти с темпом 4% в год. Чему равна стоимость капитала компании, если издержки, связанные с выпуском акций, составили 8% от суммы выпуска акций?