СОВЕРШЕНСТВОВАНИЕ СИСТЕМЫ РАСЧЕТОВ ПО ОПЕРАЦИЯМ С ЦЕННЫМИ БУМАГАМИ В СТРАНАХ ЕС С ЦЕЛЬЮ ПОВЫШЕНИЯ БЕЗОПАСНОСТИ И ЭФФЕКТИВНОСТИ ФОНДОВОГО РЫНКА

Биржи и другие торговые системы являются наиболее видимой частью инфраструктуры европейского фондового рынка. Тем не менее, существует множество других сложных элементов финансовой инфраструктуры, которые остаются за пределами общественного внимания, но при этом являются необходимыми для безопасного и эффективного функционирования фондового рынка.

Любая торговля ценными бумагами сопровождается рядом сложных процессов, в том числе, подтверждением деталей сделки и клирингом. Расчеты по практически всем операциям с ценными бумагами в ЕС происходит через центральные депозитарии (ЦД), инфраструктура которых очень фрагментарна. На территории ЕС существует более 30 депозитариев, как правило, по одному в каждом государстве-члене и два международных центральных депозитария (МЦД). МЦД являются важной подкатегорией ЦД, которые специализируются на работе с еврооблигациями - ценными бумагами, эмитированными в иностранной валюте. На два МЦД приходится более трети объемов расчетов по операциям с ценными бумагами в ЕС.

Расчеты на фондовом рынке в пределах национальных границ стран ЕС в целом считаются достаточно безопасными и эффективными, тогда как международные расчеты несут в себе более высокие риски и издержки для инвесторов.

Недостатки и сложности системы расчетов в ЕС можно объединить в две группы: те, которые влияют на безопасность функционирования фондового рынка и те, которые влияют на эффективность расчетов по операциям с ценными бумагами:

1. Безопасность функционирования фондового рынка.

- Увеличение транснациональных операций с ценными бумагами влечет за собой увеличение числа сбоев или невыполнения договорных условий при расчетах по этим операциям. В основном, это случаи, когда по сделке не удается провести расчеты на дату, согласованную сторонами. Во времена кризиса такие ситуации особенно учащаются. Сбои или задержки при расчетах увеличивают риски сторон, участвующих в операциях с ценными бумагами.

- Более серьезные проблемы, в частности, касающиеся центральных депозитариев, возникают из-за возможности некоторых из них заниматься деятельностью, связанной с высокими рисками, такой как предоставление банковских услуг. Пока в современной истории финансовых рынков нет примеров, когда ЦД или расчетные системы терпят крах, но очевидно, что такая ситуация будет иметь тяжелые последствия, и как минимум, временно парализует фондовые рынки.

2. Эффективность расчетов по операциям с ценными бумагами.

- Затраты на осуществление расчетов на фондовых рынках ЕС выше, чем стоимость аналогичных услуг в США. В свою очередь, стоимость транснациональных расчетов между странами-членами ЕС в среднем в четыре раза выше, чем на национальных рынках этих стран. Большая часть этих различий связана с фрагментацией и недостаточной гармонизацией европейского рынка финансовых услуг.

- Расчетный период отличается между европейскими странами, что также влияет на эффективность расчетов. Разные периоды расчетов по операциям с ценными бумагами создают ряд проблем для инвесторов, в том числе завышенные расходы и другие проблемы, связанные с корпоративной деятельностью эмитента, например, выплатой дивидендов.

Нынешний финансовый кризис создал более острую необходимость в принятии мер для повышения безопасности на финансовых рынках, в том числе финансовой инфраструктуры фондового рынка.

В марте 2012 года были опубликованы предложения Европейской Комиссии по регулированию ЦД. Основные цели этого предложения состоят в повышении безопасности расчетов по операциям с ценными бумагами и работы ЦД, в частности, путем введения в законодательство ЕС согласованных на международном уровне стандартов функционирования инфраструктуры фондового рынка и создании отлаженного механизма единого внутреннего фондового рынка в общеевропейском контексте. Предложение охватывает следующие три области:

1. Расчетный период.

2. Дематериализация ценных бумаг. Участники рынков, где ценные бумаги по-прежнему существуют в бумажном виде, например, в Великобритании и Ирландии, вынуждены производить расчеты в течение более длительного периода из-за определенных дополнительных промежуточных этапов. В предложении содержатся требования о том, что ценные бумаги, допущенные к торгам на регулируемом рынке должны быть представлены только в бездокументарной форме.

3. Дисциплинарные аспекты при расчетах на фондовом рынке. Предложенные дисциплинарные меры охватывают ценные бумаги в обращении, инструменты денежного рынка, европейские стандарты инвестиционных фондов UCITS и ограничения на объемы торговли. Они направлены на соблюдение требования о своевременном расчете по сделкам на фондовом рынке, чтобы свести к минимуму задержки или сбои. Также они относятся к гармонизации правил по расчетам в странах ЕС в целях предотвращения регулятивного арбитража и более широкой интеграции европейских фондовых рынков.

В целом, принятые меры по совершенствование системы расчетов по операциям с ценными бумагами в странах ЕС, а также предложения, которые находятся в статусе разработки, должны способствовать повышению уровеня эффективности и безопасности фондовых рынков ЕС. Однако существует вероятность, что открытость европейского фондового рынка может создать еще большую фрагментацию в краткосрочной перспективе и на практикевызвать рядпроблем во взаимоотношениях участников фондовых рынков и последовательности их действий.

Тем не менее, в среднесрочной и долгосрочной перспективе, очевидно, что фондовые рынки ЕС продолжат свою консолидацию с целью получения максимальных преимуществ от созданного эффекта масштаба.

Список использованных источников:

1. Bank for International Settlements.Principles for financial market infrastructures. 2012. - http://www.bis.org/publ/cpss 101 a.pdf.

2. European Commission. Proposal for a regulation of the European parliament and of the council on improving securities settlement in the European Union and on central securities depositories (CSDs) and amending Directive 98/26/EC. 2012. - http://eur- lex.europa.eu/LexUriServ/LexUriServ.do?uri=CELEX:52012PC0073:EN:PDF.

3. Oxera. Monitoringprices, costs and volumes of trading and post-trading services.

2009. - http://ec.europa.eu/internal_market/financial-markets/docs/clearing/

2009_07_ec_report_oxera_en.pdf.

Ivo Welch

PhD, professor, UCLA Anderson Finance Area,

J. Fred Weston Chair in Finance, Distinguished Professor of Finance, Los Angeles, USA

FINANCE AS SCIENCE

In Welch (2012), I highlighted the noise in the recommendations of referees. The best assessment of the behavior of referees is that it consists of two parts noise and one part signal, where signal is something that referees can agree on. This agreement may be about the intellectual contribution of a paper, but it may also be about something more mundane (such as nice writing) or sinister (such as author popularity). I do not find that more famous authors or authors at more famous institutions receive more favorable referee reports, although papers that have at least one author from a US institutions do.

Because only 1 in 10 papers is accepted at the top US finance and economics journals, and because the referee noise is so high, we end up with the bizarre situation that even a top-5% paper is more likely to receive a majority of negative reports the more referees the journal consults on the paper.

Welch (2012) also documents that the identity of the referee matters predictably. Some referees are intrinsically generous, others are intrinsically stingy. It is not an ideal situation when the draw of the referee predictably determines, at least in part, the disposition of manuscripts.

In general, referee noise means that finance academics live in a world in which their success is determined not just by the scientific quality of their work, but also by the “luck” they have in drawing particular referees that happens to like their work. With acceptance fractions as low as 10%, i.e., nine in ten submissions being rejected, it is easy for researchers to misinterpret the signal that rejections send. Rejections of good papers are probably rarely a conspiracy or a dislike of the author by referees. More likely, rejections of good papers are merely the most common outcome.

It is not clear what we, as a profession, can do to improve the process. It is my hope that Welch (2012) has alerted editors of existing top journals to the flaws in our editorial process, and that it will result in a more scientific use of referee reports in editorial decisions.

In response to my own concerns with respect to the publication process, I have founded a new journal, called the “Critical Finance Review” (CFR), in which I seek to replace the choices of referees with stronger editorial judgment. The drawback of the CFR process is that it inevitably suffers from the taste biases of its editor (i.e., me). It would be a terrible idea for all journals to follow a CFR-type process, but I believe that it is a good idea for at least one top journal to follow this process.

One of the more exciting aspects of the CFR for me is that I plan to publish more papers that critique existing research. At least half the papers published in the top journals present findings that just seem too good to be true. I do not believe that this is due to deliberate malfeasance by the authors. More likely, it is due to the fact that papers with strong and interesting results are more likely to survive the editorial process.

Before the CFR, it was not uncommon for the authors that submitted critiques to have their critiques anonymously refereed by the original authors (with outcomes that are predictably negative), friends of the original authors having published in the same literature (with outcomes that are more likely to be negative), and then evaluated by editors who have little to gain from publishing papers that point out that their previously published papers were wrong. In turn, the rarity of critique papers often made it a stigma that attached to the authors of the original paper being critiqued—almost as if only these authors were not careful researchers, when in truth they were and when in truth a large fraction of published paper findings may not hold up to other methods or data.

It is the goal of the CFR to make critiques of important papers (with responses by the original authors) a badge of honor, rather than a badge of shame. It should indicate that the original paper was interesting and pushed the frontier, even if it proves to have been incorrect at the end. Replication, successful or unsuccessful, is the basis of scientific progress. If we want finance to be a science, the willingness to discard spurious findings is a necessity. To accomplish my goal, it is essential that critique authors do not insinuate inappropriate motives to the original authors, and that such practice becomes common. Changing this mindset of critique authors and the profession may well be the biggest challenge that I, as an editor, am facing with respect to making the CFR a success.

For less-established authors, such as PhD students, new assistant professors, or authors from countries that are not as well linked into the mostly Anglo-center of the finance profession, the CFR is especially good news. It is generally easier to replicate and critique an existing paper than it is to write an original paper. Yet, the response from non-US countries has been disappointingly low. I hope to get more submission in the future. Let’s all keep our fingers crossed that the CFR helps finance to grow up as a science.

References

1. Welch, Ivo. “Referee Recommendations.” UCLA and NBER. Working Paper. August 2012. 3

Андрєєв П.П.,

к.е.н.,

Голова Державної фінансової інспекції України