Трансмісія монетарних імпульсів та макроекономічна стабілізація

Монетарна трансмісія є процесом послідовної передачі ім­пульсів змін грошово-кредитної політики центрального банку в реальний сектор із метою впливу на макроекономічні змінні.

У трансмісійному механізмі, що діє в українській еко­номіці, фахівці Національного банку України розрізняють чотири основних канали монетарної трансмісії ^[88]: 1) процент-

ний канал; 2) кредитний канал; 3) канал цін активів (у складі каналу працює лише субканал валютного курсу через ефект відносних цін та балансовий ефект); 4) канал очікувань еко­номічних суб’єктів.

В українській економіці на довгих проміжках часу про­центний канал трансмісії не працював через високий рівень інфляції. Це пояснюється так: якщо інфляція висока й неста­більна, то рівень реальних процентних ставок стає невизна- ченим, зменшуючи важливість каналу процентної ставки у монетарному трансмісійному механізмі. Коли ще й інфляцій­ні очікування високі та мінливі, то досить важко визначити, яка частина процентної ставки відображає реальну процент­ну ставку (впливаючи на процентний канал), а яка частина є премією за інфляційний ризик. Щоправда, у високоінфляцій- ному середовищі інші канали - канал цін активів та кредит­ний канал - також зазнають суттєвого негативного впливу.

Практика свідчить, що у трансформаційних країнах, які змогли стабілізувати інфляцію та перейти до інфляційного таргетування, інфляційні очікування дедалі менше еліміну­ють роль процентного каналу.

Подібні результати були отримані для трансмісійного механізму Туреччини ^[89]. Було зроблено висновок, що тарге- тування інфляції є ефективним монетарним підходом і забез­печує дієвість процентного каналу. В 2002 р. Центральний банк Туреччини перейшов на неявне таргетування інфляції. Успішне подолання інфляції і прогрес у політичному середо­вищі призвели до запровадження повноцінної політики тар- гетування інфляції у 2006 р.

Негативно на процентний канал в економіці України впливають структурні проблеми фінансового ринку. Зокрема, у ситуації, коли фінансовий ринок є неліквідним, значний і тривалий бюджетний дефіцит може проявитися у стрибках

процентної ставки. Це позбавляє органи монетарної влади контролю над впливом процентної ставки на приватні інвес­тиції.

Водночас важливість процентного каналу в трансмісії монетарних імпульсів зростає з розвитком внутрішніх фі­нансових ринків, коли домогосподарства і фірми фінансують свої витрати та інвестиції за рахунок вітчизняної валюти та все більше використовують довгострокові інструменти і на фондовому ринку, і при банківському кредитуванні. У свою чергу, це посилює роль ринкових непрямих інструментів, пе­реважно процентних ставок на короткострокові запозичення центральних банків комерційним банкам. Так створюються умови для обмінних курсів, що визначаються ринковими си­лами.

У сучасних умовах глобалізації фінансової системи може сприятливо діяти зовнішня лібералізація національної фі­нансової системи завдяки ефекту масштабу, посиленню кон­куренції та збільшенню ліквідності фінансових ринків. При цьому не слід ігнорувати потенційно вищі ризики фінансової нестабільності. Тобто лібералізація руху капіталу повинна за­безпечувати додатковий стимул до посилення процентного ка­налу. Хоча у малих відкритих країнах, які не мають впливу на глобальну фінансову ситуацію, процентний канал може слаб­шати. Емпіричні оцінки дійсно свідчать про те, що вплив змі­ни ставок на процентні ставки довгострокових інструментів слабшає у малих та середніх розвинутих країнах із режимом інфляційного таргетування ^[90]. Подібні ефекти, проте не так яскраво виражені, спостерігаються у країнах, що розвивають­ся. Послаблення процентного каналу може бути проблемою у випадку недостатньої надійності каналу обмінного курсу (внаслідок надмірної нестабільності останнього).

В умовах глобальної економіки відбувається глобальна трансмісія процентних ставок, що ставить під сумнів можли­вість незалежної монетарної політики. Коливання процент­них ставок у країнах-маркетмейкерах негайно відобража-

ються на процентних ставках в інших розвинутих країнах і країнах, що розвиваються. Тому корисною є оцінка «чутли­вості» вітчизняних процентних ставок та їх залежності від міжнародних процентних ставок за різних режимів обмін­ного курсу ⁸⁸. По-перше, це пояснюється тим, що за останнє десятиліття всі режими валютних курсів проявляють високу чутливість місцевих процентних ставок до міжнародних ста­вок. По-друге, режим плаваючого обмінного курсу забезпечує зростання монетарної незалежності, оскільки швидкість при­стосування внутрішніх процентних ставок до довгострокових міжнародних відносин загалом нижча за умов плаваючого обмінного курсу, ніж за інших режимів. Тому режим плаваю­чих обмінних курсів у випадку України дає, принаймні тим­часову, монетарну стабільність.

У лібералізованому фінансовому середовищі ключовою особливістю процесу монетарної трансмісії є еластичність процентних ставок для позичальників та вкладників. На ко­роткострокову ставку грошового ринку, як відомо, безпосе­редньо впливає центральний банк. На еластичність вплива­ють також рівень конкуренції у банківському секторі, доступ до альтернативних фінансових ресурсів, розвиненість різних фінансових ринків. Чим значніша та швидша реакція позич­кових і депозитних ставок на зміни у ставках грошового рин­ку, тим швидшою та ефективнішою буде трансмісія імпульсів монетарної політики на реальну економіку.

Табл. 2.3, 2.4 ілюструють, наскільки позичкові та депо­зитні ставки «прив’язані» до «ставки політики» або інших ставок грошового ринку.

Таблиця 2.3

Детермінанти банківських депозитних ставок*

Продовження табл.

* Складено на основі джерела ⁹¹.

** Міжбанківська ставка може бути пов’язаною з іншою став­кою грошового ринку або ставкою довгострокових облігацій.

Дані таблиці свідчать про те, що банківські депозитні ставки у певний спосіб визначаються зазначеними п’ятьма чинниками. Причому, кількість детермінант впливу для кожної країни є особливою - від однієї до п’ятьох детермі­нант. Виключення становлять лише Індія та Корея, для яких не діє жодна детермінанта.

⁹¹ The Transmission of Monetary Policy in Emerging Market Economies. BIS Policy Papers No. 3. January 1998. - Р. 25, 26, 28.

Таблиця 2.4

Детермінанти банківських позичкових ставок*

* Складено на основі джерела ⁹¹.

** Міжбанківська ставка може бути пов’язаною з іншою став­кою грошового ринку або ставкою довгострокових облігацій.

Дані таблиці щодо позичкових ставок, як і у випадку з даними за депозитними ставками, свідчать про особливі де­термінанти для кожної країни. Єдиною з аналізованих країн, у якій на позичкові ставки не впливає жодна з п’яти детермі­нант, є Індія.

У табл. 2.5 відображено ті ставки, які найчастіше підпа­дають під контроль або втручання центрального банку.

Таблиця 2.5

Процентні ставки, що найчастіше є об’єктом контролю / втручання центрального банку*

* Складено на основі джерела ⁹¹.

Визначальну роль в еластичності процентних ставок віді­грає рівень конкуренції у банківському секторі. За наявнос­ті певної кількості банківських інституцій та конкурентних ринкових умов зміни у вартості активів, імовірно, швидко впливатимуть на позичкові та депозитні ставки. У висококон- центрованому банківському секторі, навпаки, можливим є олігополістичне ціноутворення, тому позичкові та депозитні ставки реагуватимуть на зміни ставок грошового ринку мля­во та асиметрично. Присутність державних банків або таких, які не орієнтуються на максимізацію прибутку, може знижу­вати ступінь реагування позичкових та депозитних ставок на монетарні заходи. Також позичкові та депозитні ставки зале­жать від доступу домогосподарств та фірм до альтернативних вітчизняних джерел фінансових ресурсів.

Розкриття механізму фінансово-монетарної трансмісії в економіці України вимагає від фахівців розв’язання спе­цифічних завдань. Адже в умовах післякризового одужання економіки і формування передумов загальної економічної стабілізації актуальними стають питання фінансово-монетар­ного регулювання за допомогою складних ринкових інстру­ментів, до яких належить процентний канал фінансово-моне­тарної трансмісії. Проте у посттрансформаційних економіках трансмісійний механізм фінансово-монетарного регулювання та окремі його канали мають багато специфічних рис, які сут­тєво відрізняють його від механізму, що діє за інших умов ^[92].

Згідно логіки базової кейнсіанської моделі IS-LM ^[93], роз­ширення пропозиції грошей впливає на зменшення процент­ної ставки. Її зниження стимулює зростання інвестиційних витрат у складі сукупного попиту. Таким чином, новий стан рівноваги в економіці стає можливим за умов меншої ставки і більшого обсягу випуску. До того ж, розширення сукупного попиту і виробництва - це не єдині можливі наслідки застосу­вання процентного каналу в монетарному регулюванні еконо­міки. Поєднання моделі IS-LM із моделлю AD-AS дає можли-

РОЗДІЛ 2. Трансмісія імпульсів від національних регуляторів у процесі макроекономічної стабілізації вість побачити, що у довгостроковому періоді розширення су­купного попиту також призводитиме до зростання цін. Отже, трансмісійний механізм каналу процентної ставки може бути пояснений за допомогою логічного ланцюжка:

Як інструмент монетарного регулювання центральним банком використовуються операції на відкритому ринку, за допомогою яких центральний банк регулює пропозицію пев­ного обсягу активів і тим самим регулює грошову масу. Зміни грошової маси впливають на ставку відсотка, у зв’язку з чим змінюються інвестиції. Така логіка працює тим краще, чим більш розвинутою є фінансова та банківська системи країни і чим більшою є реакція фінансового сектора на заходи цен­трального банку.

Іншими інструментами центрального банку є проведення облікової політики та політики резервних вимог, які також є потужними заходами впливу на обсяги та структуру грошо­вої маси. Проте основним інструментом центрального банку зазвичай визнаються операції на відкритому ринку, тоді як обліковій політиці й зміні резервних вимог відводиться допо­міжна роль. Оскільки у центрального банку при здійсненні операцій на відкритому ринку можливий вибір між «ціною» і «кількістю», виникає проблема вибору інструмента: цент­ральний банк може або контролювати процентну ставку, за якою купує чи продає облігації, або здійснювати купівлю / про­даж цінних паперів на певну суму ^[94]. Іншими словами, цент­ральний банк змушений вибирати між контролюванням процентної ставки та контролюванням грошової пропозиції.

Із вибором інструментів грошової політики пов’язана відо­ма проблема «правила або свобода дій» ^[95]. У 60-70-х рр. XX ст. у теорії й практиці грошово-кредитної політики перевага від­давалась установленню жорстких правил монетарного регу­лювання економіки, що було пов’язано з поширенням монета-

ристских поглядів й авторитетом М. Фрідмана. Позитивними наслідками прийняття центральним банком жорстких правил у реалізації монетарної політики стало набуття ним певної незалежності від короткострокових потреб уряду та знижен­ня рівня невизначеності в очікуваннях економічних агентів. Найвідомішими правилами монетарної політики стали такі:

- правило постійного темпу зростання грошової пропо­зиції, або правило Фрідмана ^[96];

- правило досягнення номінального обсягу ВВП, або правило Тейлора ^[97];

- правило підтримки заданого рівня інфляції, або пра­вило Фішера - Сімонса.

Водночас практичний досвід країн свідчить, що надан­ня незалежності центральному банку та виконання правил не вирішує проблем вибору ефективного монетарного меха­нізму. Проведення певної монетарної політики центральним банком пов’язане з використанням механізмів монетарної трансмісії в економічних умовах конкретної країни. Іншими словами, вибір сукупності інструментів грошово-кредитного регулювання залежить від того, які складові - канали моне­тарної трансмісії - є переважаючими у цій економіці, а також від ефективності цих каналів та умов їхньої взаємодії.

Із метою вивчення функціонування процентного каналу в економіці України було здійснено спробу проаналізувати зв’язки між змінними, що входять до передавального меха­нізму процентного каналу за допомогою економетричних ме­тодів оцінки ^[98]. Аналіз впливу процентних ставок на макро- економічні показники свідчить, що вплив кредитної ставки на показник ВВП є значно меншим, ніж вплив на загальний рівень цін; відгук рівня цін на імпульс кредитної ставки ха­рактеризується початковим «стрибком» цін із подальшим зниженням і затуханням, що цілком відповідає теоретич-

ним уявленням; зменшення ставки за кредитами резидентам створює стимулюючий вплив на широкий показник пропо­зиції грошей, що забезпечується банківською системою. На­томість, регулювання грошової пропозиції, як інструмент впливу на відсоткові ставки, не використовується в монетар­ній політиці України, і, відповідно, не має суттєвого впливу на процеси макроекономічної стабілізації.

Виявлення кредитного каналу, як послідовності змін у монетарному, фінансовому та реальному секторах у відповідь на зміни у монетарній політиці, можна пов’язати з двома по­діями - структурними змінами в економічних системах країн та еволюцією макроекономічних теорій.

У сучасних економічних системах кредитний канал пра­цює «у тандемі» з каналом процентної ставки, забезпечуючи механізм підсилення впливу процентної ставки. А тому не­значні зміни монетарної політики мають значний вплив.

Функціонування кредитного каналу не виключає не­досконалість ринків капіталу. Це означає, що відмінності у фінансовій структурі країн мають вплив на проходження мо­нетарних імпульсів. Водночас фінансова структура країни залежить від її правового середовища і зв’язку між правовою системою країни та спроможністю монетарної політики впли­вати на випуск і ціни саме через кредитний канал.

Ефективність кредитного каналу залежить також від роз­міру банків. Зокрема, невеликі банки гостріше реагують на обмежувальну монетарну політику, порівняно з великими банками, тобто малі банки більш різко скорочують кредиту­вання, порівняно з великими банками. Наявні емпіричні дані свідчать, що пруденційні нормативи, відображені у банків­ських коефіцієнтах достатності капіталу, також мають знач­ний вплив на банківське кредитування ^[99].

Банки відіграють непересічну роль у функціонуванні трансмісійного механізму монетарної політики. Внаслідок потенційної недосконалості кредитного ринку та недоско­налості заміщення банківських та небанківських активів і зобов’язань вплив монетарної політики може посилюватися. Ступінь, до якого поведінка банків щодо кредитування впли­ває на трансмісію монетарних імпульсів, значною мірою за­лежить від того, чи є банківські позики та депозити особливи­ми, тобто чи не мають досконалих субститутів. Цей феномен у працях відомих учених аналізується в межах кредитного каналу монетарної трансмісії ^[100].

Існування кредитного каналу залежить, з одного боку, від того, чи можуть банки легко замінювати інші джерела фінан­сування для депозитів, з іншого, - від того, чи можуть банків­ські позичальники знайти альтернативні джерела фінансу­вання. «Вузький» кредитний канал, або канал банківського кредитування, функціонує через вплив зміни монетарної по­літики на сторону зобов’язань банківського балансу, що ви­кликає пристосування сторони активів, включаючи позики. Наприклад, монетарна політика, спрямована на зниження банківських резервів, призводить до скорочення пропозиції позик, якщо банки або неспроможні замінити інші джерела фінансування для депозитів (наприклад, через їх розмір або позицію по капіталу), або мають недостатні буфери ліквіднос­ті. Частина каналу банківського кредитування пов’язана з позиціями банку по капіталу в тому сенсі, що монетарна полі­тика може спонукати банки пристосовувати свою пропозицію позик шляхом впливу на позиції по капіталу, які є об’єктом мінімальних регуляторних вимог.

«Широкий» кредитний канал, або балансовий канал, сто­сується балансової позиції банківських позичальників. Моне­тарна політика шляхом впливу на реальні процентні ставки, які визначають дохід у розпорядженні, грошові потоки фірм і вартість застави, може змінювати власний капітал позичаль-

ників, а отже, бажання банків пропонувати позики. Тому це може змінити зовнішню фінансову премію, з якою стикають­ся банківські позичальники.

Властивості кредитного каналу, як складової трансмісій­ного механізму монетарної політики, пов’язані з можливостя­ми фінансово-монетарного впливу на співвідношення інвести­ційної привабливості різних фінансових активів. Це може бути визначено «премією за ризик», або перевищенням очікуваної доходності активу над певним базовим безризиковим рівнем. Крім того, у логіці дій кредитного каналу враховуються й інші чинники. Серед них: асиметрія інформації у відносинах між банком і позичальником та її вплив на вартість креди­тування реального сектора, механізм раціонування банками кредитивних відносин із позичальниками. Як результат, для економічних агентів (фірм та домогосподарств) створюється різниця між вартістю залучення зовнішніх позик через бан­ківську систему або фінансові ринки (шляхом емісії боргових зобов’язань або акцій) і вартістю інвестування власних фінан­сових ресурсів. Таким чином, вплив монетарної політики на фінансовий, а далі - на реальний сектор може бути реалізова­ний без прямого регулювання процентних ставок.

Можливості грошово-кредитного регулювання макроеко- номічних процесів забезпечуються сукупними можливостя­ми передавальних каналів фінансово-монетарного трансмі­сійного механізму. Регулювання валютного курсу є одним із найпотужніших інструментів впливу на економіку. В першу чергу, це актуально для економік перехідного типу, до яких належить й Україна. Тому важливим завданням є формуван­ня цілісного уявлення про функціонування курсового каналу фінансово-монетарної трансмісії, його специфіку та можли­вості застосування в умовах України.

Найбільшими можливостями щодо підтримання макро- економічної стабільності в українській економіці наділений канал обмінного курсу ^[101].

Ініціація трансмісійного механізму через канал обмінно­го курсу відбувається у результаті змін у монетарній політи­ці, зокрема, через заходи центрального банку, спрямовані на корекцію обмінного курсу національної валюти. Імпульс змі­ни обмінного курсу розповсюджуватиметься завдяки ефекту зміни відносних цін і балансовому ефекту ^[102].

Балансовий ефект, згідно бачення фахівців НБУ, пов’я­заний із наявністю у суб’єктів економіки зобов’язань в іно­земній валюті. Отже, зміна курсу може призвести до змін власного капіталу та витрат на обслуговування зобов’язань в іноземній валюті ¹⁰⁰.

У країнах із відкритою економікою та режимами регулю­вання обмінного курсу, які наближаються до «вільного пла­вання» національної валюти, коливання процентних ставок відображаються на обмінному курсі. Незважаючи на те, що у довгостроковому періоді обмінний курс визначається фун­даментальними чинниками, його зміни в короткостроковому періоді залежать від рівноваги на ринку фінансових активів. При зниженні внутрішніх процентних ставок, наприклад, унаслідок «м’якої» монетарної політики, попит на національ­ну валюту знижується. Це приводить до зниження номіналь­ного й реального курсів національної валюти, а отже, - до зростання чистого експорту й сукупного випуску.

В Україні, в умовах значної доларизації економіки, змі­на співвідношення гривня / долар буде відчутна практично для всіх економічних суб’єктів. Зважаючи на це, балансовий ефект матиме широкий спектр дії і викликатиме зміни фі­нансового стану переважної більшості економічних суб’єктів. Виключна потужність балансового ефекту є специфічною ри­сою фінансово-монетарної трансмісії в економіці України.

Значний вплив на курс національної валюти може вини­кати унаслідок таких подій:

- як побічний ефект проведення фінансової політики, пов’язаної зі зміною витратної та доходної частин бю-

джету, зміною розмірів дефіциту бюджету та держав­ного боргу;

- як ефект зворотного зв’язку, коли початковий моне­тарний імпульс на різних етапах розповсюдження в економічному середовищі змінює умови роботи кана­лу. Такий зв’язок може бути як підсилюючим щодо по­чаткового імпульсу, отже, позитивним, так і, навпаки, - негативним;

- як «пов’язані» ефекти у результаті застосування ін­ших каналів фінансово-монетарної трансмісії, коли дія цих каналів зачіпає окремі ланки каналу обмін­ного курсу й у результаті застосування інших каналів виникає обернений зв’язок, що впливає на складові курсового каналу.

Девальвація, як доступний і ефективний інструмент мо­нетарної політики, пов’язана з режимом таргетування обмін­ного курсу та прямим впливом на обмінний курс через курсо­вий канал фінансово-монетарної трансмісії.

Переваги використання курсового каналу трансмісії, як основного каналу передачі імпульсів політики таргетування обмінного курсу, проявляються, у першу чергу, в нестабіль­них економічних умовах, у післякризовому стані, під час економічних трансформацій тощо, неодмінною рисою яких є високий рівень інфляції. Запровадження фіксованого режи­му обмінного курсу з дотриманням публічно проголошених орієнтирів курсової політики є потужним засобом скорочення інфляції й чинить дисциплінуючий вплив на економіку.

Незважаючи на певні переваги, які надає політика фіксо­ваного курсу на початковому етапі ринкових трансформацій, фіксування обмінного курсу в країні має бути тимчасовим за­ходом. Досвід розвинених країн свідчить, що при досягненні певного ступеня макроекономічної стабільності режим пла­ваючого курсу виявляється вигіднішим для економіки. Він може служити індикатором економічної політики й сигналом для коригування заходів фінансово-монетарного регулювання.

Сучасні дослідження типових режимів монетарної полі­тики, таких як таргетування обмінного курсу, таргетування грошової маси, таргетування інфляції, засвідчують те, що

ефективність обраного режиму таргетування залежить від стану економічної кон’юнктури та особливостей фінансово- монетарної трансмісії конкретної країни. Зокрема, в умовах трансформаційної економіки політика таргетування обмінно­го курсу може бути найкращим вибором для країни. Тоді як таргетування грошової маси, таргетування інфляції є ефек­тивними можливостями монетарної політики розвинутих країн і не завжди можуть бути доступними в умовах транс­формації.

Обґрунтування диференціації монетарних режимів спи­рається на порівняння макроекономічних умов ефективності фінансово-монетарної трансмісії, що виявляються на основі аналізу трансмісійних процесів ^[103].

Умови для переходу до гнучкішого режиму монетарної політики таргетування інфляції можна визначити як такі, що значною мірою сформовані або перебувають у стані фор­мування. Усе зазначене дає можливість обґрунтувати такі висновки.

Курсовий канал фінансово-монетарної трансмісії є одним із найдоступніших і ефективних шляхів впливу на економіку перехідного типу, де ринкові трансформації є незавершеними.

Джерелами початкового імпульсу ініціації курсового ка­налу фінансово-монетарної трансмісії можуть бути інстру­менти як монетарної, так і фінансової політик. Імпульси курсового каналу можуть генеруватись унаслідок оберненого зв’язку та «пов’язаних ефектів». Найповніше теоретичним уявленням про функціонування і можливості застосування курсового каналу передачі імпульсів відповідають фінансово- монетарні трансмісії розвинутих країн.

Курсовий канал має особливості реалізації, які тісно пов’язані з режимом регулювання обмінного курсу й мож­ливостями вибору політики таргетування монетарних цілей. Зокрема, в українських реаліях акценти фінансово-монетар­ного регулювання зсуваються від вибору максимально потуж­них заходів регулювання у бік диференціації шляхів впливу на економіку. Застосування курсового каналу шляхом без-

посереднього впливу на обмінний курс, у тому числі із за­стосуванням девальвації національної валюти, поступається місцем опосередкованій ініціації курсового каналу в складі трансмісійних механізмів інших монетарних та фінансових інструментів.

Можливості впливу фінансово-монетарного регулювання на макроекономічну рівновагу - випуск, зайнятість, рівень цін - через канал цін активів забезпечуються завдяки здат­ності держави контролювати окремі види активів, параметри яких (кількість, ціна, доходність) можуть змінюватись моне­тарною владою безпосередньо. До таких активів належать, у першу чергу, гроші.

Змінюючи ціни активів інструментами фінансово-моне­тарної політики, держава здатна ініціювати такі макроеконо- мічні зрушення:

1) змінювати привабливість приватного інвестування, тим самим регулюючи частку інвестицій у сукупних витратах, і, в такий спосіб, впливати на темпи економічного зростання;

2) змінювати співвідношення доходностей між різними активами, тим самим регулюючи інвестиційну активність у різних секторах економіки.

Держава, використовуючи інструменти фінансово-моне­тарного регулювання, може управляти «розривом» між рин­ковою оцінкою капіталу і витратами заміщення капіталу, ре­гулюючи обсяги та напрям реальних інвестицій, а отже, - і сукупний попит. Перевищення ринкової оцінки капіталу над витратами його заміщення сприятиме розширенню інвести­цій, зростанню інвестиційних витрат і, в кінцевому підсумку, - зростанню сукупного попиту. Навпаки, ринкова недооцінка капіталу відносно витрат його заміщення стримуватиме ін­вестиції у реальний капітал.

Держава у своєму розпорядженні має різні інструменти впливу на економіку через канал цін активів. Проте на функ­ціонування цього каналу суттєво впливає стан розвитку фі­нансових ринків, бізнес-клімат, економічні свободи тощо.

Відкритість економіки, в тому числі, з огляду на мож­ливості руху фінансових активів, передбачає як додаткові переваги, так і певні обмеження фінансово-монетарного ре- гулювання. За рахунок іноземних активів - цінних паперів, валюти - розширюється коло альтернатив інвестування у реальний капітал. Обмеження фінансово-монетарного регу­лювання полягають у тому, що інвестори мають можливість співвідносити прийнятний рівень доходності вітчизняних ак­тивів з іноземними аналогами.

Спроби фінансової влади впливати на дохідність інвес­тицій мають обмеження у практичному впровадженні. Адже застосування додаткового податку, як правило, є складним і непопулярним заходом.

Регулювання рівня доходності інвестицій інструментами фінансової політики видається можливим лише у разі впли­ву в бік збільшення, коли для цього може бути застосовано зменшення податкового навантаження на бізнес. Вплив у протилежному напрямі, пов’язаний зі збільшенням оподат­кування, є заходом небезпечним, з огляду на економічні, по­літичні та соціальні наслідки. Отже, практичне використан­ня механізму каналу цін активів із метою регулювання рівня доходності інвестицій у реальний капітал шляхом зниження мінімально прийнятного рівня доходності активів є усклад­неним в умовах малої (у фінансовому відношенні) відкритої економіки, якою є економіка України.

Метод регулювання рівня доходності інвестицій за допо­могою розширення кола монетарних активів, як альтерна­тивних напрямів інвестування заощаджень приватного сек­тора, видається найбільш дієвим і можливим у практичній реалізації.

Основною умовою використання цього підходу є наяв­ність розвинутих ринків фінансових активів. Зауважимо, що сьогодні в економіці України альтернативами інвестуванню у реальний капітал, доступними широкому колу потенційних інвесторів, виступають банківські депозити, ринок нерухо­мості та іноземні валюти у готівковій формі. Зважаючи на те, що значну частину депозитів також номіновано в іноземній валюті, держава фактично втрачає переваги цього методу, пов’язані зі залученням тимчасово вільних коштів приватно­го сектора.

Таким чином, стимулююча політика держави, спрямова­на на розширення альтернативних можливостей розміщення тимчасово вільних коштів, включно з монетарними актива­ми, має враховувати пріоритетність розвитку ринків фінансо­вих активів за такими ознаками:

1) ступінь участі у формуванні виробничого капіталу;

2) можливості регулювання параметрів активу з боку дер­жави.

Результати проведеного дослідження дають підстави для висновку, що в економіці України механізм каналу цін акти­вів улаштований із «точністю до навпаки». Це є наслідком не­достатнього розвитку фінансових ринків. Вітчизняний фон­довий ринок фактично не задіяний у механізмі залучення ка­піталу в реальний сектор. Ринки акцій та облігацій не можна визнати поширеним інструментом перетворення заощаджень на інвестиції.

Ринки цінних паперів залишаються обмеженими сфера­ми руху фінансових активів, із незначною кількістю учасни­ків та мізерною часткою ринкових операцій. Це є основною причиною слабких та спотворених зв’язків, що становлять основу трансмісійного механізму каналу цін активів.

Функціонування каналу цін активів в Україні перебуває у прямому зв’язку зі стимулюванням таких тенденцій в еко­номіці:

- наданням переваги формуванню інвестиційних акти­вів підприємств на фінансових ринках як альтернати­ві банківського кредитування;

- активізацією ринків цінних паперів із розширенням кола фінансових інструментів, доступних домогоспо- дарствам для інвестування заощаджень в альтерна­тивні банківським депозитам активи та у ринок неру­хомості.

Подальші дослідження механізму фінансово-монетарної трансмісії, зокрема, функціонування каналу цін активів в економіці України, мають бути пов’язані з вивченням взає­модії розширеного кола фінансових активів, що потребує по­глиблення їхньої диференціації.