Вложения в корпоративную облигацию

С позиций финансового менеджмента, классическая корпора­тивная облигация (КО) представляет собой сертификат, дающий пра­ва инвестору, вложившему в нее средства (соответственно, наклады­вающий на эмитента финансовые обязательства) двух видов:

а) на регулярное (через равные интервалы времени, называемые «купонными периодами») получение «купонного дохода»;

б) на возврат заимствованной эмитенту облигации денежной суммы, называемой «номиналом облигации».

Величины «номинала облигации» (Н), «купонного дохода» (КД) и «срока обращения» (n) объявляются при эмиссии КО и остаются неизменными до погашения (прекращения действия) данного финан­сового инструмента.

Чтобы принять решение об инвестициях в КО, нужно выполнить пять условий:

1. Правильно представить графическую форму денежного пото­ка (ДП), порождаемого корпоративной облигацией;

2. Принять величину r - требуемой доходности инвестора;

3. Рассчитать суммарную приведённую (дисконтированную) сумму денежного потока, порождаемого корпоративной облигацией; этот показатель принято называть «теоретической приведённой це­ной» корпоративной облигации (ТПЦко);

4. Скорректировать ТПЦко на налог с дохода инвестора, уста­навливаемый государством;

5. Сопоставить рыночную (курсовую) цену корпоративной об­лигации, по которой она выставлена на продажу (РЦко), с теоретиче­ской приведённой ценой (с учётом налогообложения) (ТПЦнко).

Рассмотрим последовательно содержательный и формальный смыслы указанных пяти условий.

Графическое представление ДП, порождаемого корпоративной облигацией, вытекает из тех прав (финансовых обязательств), кото­рые генерирует выпуск облигации (рис. 28):

Рис. 28. Модель ДП, порождаемого корпоративной облигацией

На рис.

Принятие величины требуемой доходности - г.

Данный параметр следует отличать от «процентной ставки ку­понного дохода»: «процентная ставка КД» задаётся эмитентом для определения номинальной денежной суммы КД, который будет вы­плачиваться по данной корпоративной облигации. Параметр же «тре­буемой доходности» (г) задаётся самим инвестором для себя, исходя из собственных представлений о темпе инфляционного обесценения его денег. Этот параметр определит в дальнейшем величину дискон­тирующего множителя, которую инвестор будет использовать при расчёте теоретической приведённой цены облигации (ТПЦко). Тре­буемая доходность (г) может существенно отличаться по своей вели­чине у разных инвесторов. Помимо субъективных представлений о

57

темпе обесценения денег, при задании величины r инвестор, обычно, руководствуется уровнями доходности по возможным альтернатив­ным вложениям - в банковские депозиты, в другие финансовые инст­рументы или проекты.

Расчёт теоретической приведённой цены облигации (ТПЦко) осуществляется в соответствии с формальным представлением комплексного денежного потока, изображенного на рис. 28. Данная цена называется «теоретической», поскольку это - величина вирту­альная, мыслительная: она рассчитывается каждым инвестором пер­сонально для себя.

Поскольку впрямую складывать денежные номиналы, относя­щиеся к разным временным периодам (моментам времени), запреще­но принципом временной ценности денег, элементы данного денеж­ного потока должны быть приведены к одному моменту времени - моменту принятия решения (нулевому), т.е.

Первое слагаемое данного уравнения показывает суммарную настоящую стоимость аннуитета, состоящего из купонных доходов (КД); второе - показывает величину номинала облигации, пересчи­танную на нулевой момент (момент приобретения облигации).

В содержательном плане второе слагаемое показывает, какая стоимость (покупательная способность) останется за номиналом об­лигации через п периодов (насколько номинал обесценится); первое слагаемое формулы (33), наоборот, показывает, какую обесцененную стоимость номинала корпоративная облигация компенсирует инве­стору за счёт серии выплат КД.

Если окажется, что величина требуемой доходности инвестора (r) и процентная ставка купонного дохода равны между собой, то ве­личина обесценения номинала облигации в точности совпадёт с вели-

58

Если инвестор задаст величину г большую, чем была процентная ставка купонного дохода, заданная эмитентом, то он не сможет вер­нуть первоначальную стоимость номинала облигации (поскольку ТПЦко < Н), т.к. в этом случае будет предполагаться более высокий темп обесценения денег, чем готов будет компенсировать эмитент за счёт выплаты купонных доходов.

Если же инвестор не будет «жадничать» и задаст величину г ни­же процентной ставки КД, то тем самым обеспечит для себя больший денежный поток из будущего: ТПЦко окажется больше номинала об­лигации (Н).

Как только потенциальные инвесторы начинают понимать эти парадоксальные (с точки зрения, нерыночных концепций стоимости) особенности дисконтируемых денежных потоков, все начинают стремиться работать на низких (насколько это возможно) уровнях требуемой доходности инвесторов. В результате общий уровень ин­фляции в стране будет снижаться. Этим объясняются низкие индексы инфляции, фактически существующие в современных странах с раз­витой рыночной экономикой. Относительно высокий уровень инфля­ции в России обусловлен, в том числе, и отсутствием в стране подоб­ного механизма влияния на инфляцию со стороны инвесторов, рабо­тающих на российском финансовом рынке.

Корректировка ТПЦко на налог с дохода инвестора.

Во всех странах мира купонные доходы, получаемые инвесто­ром от эмитента облигации, облагаются налогом. Используемые в разных странах налоговые ставки могут существенно отличаться.

Пусть в общем случае КД облагается по ставке Сн. Введение указан­ной налоговой ставки повлияет на расчёт теоретической приведённой цены облигации (ТПЦко). На рынке корпоративных облигаций для инвестора существуют две возможных ситуации:

1) инвестор не может себе позволить снижения принятого ра­нее уровня требуемой доходности, например, в силу того, что для приобретения облигации инвестор собирается использовать заёмные деньги, при этом процентная ставка займа близка к величине г;

2) инвестор может снизить принятую ставку требуемой доход­ности г (например, когда используются собственные денежные сред­ства).

Для указанных двух ситуаций применяют разные способы кор­ректировки величины ТПЦко:

в первой ситуации - корректировка осуществляется путем из­менения величины КД первого слагаемого формулы (33), при этом ставка требуемой доходности инвестора (г) остаётся неизменной;

во второй ситуации изменению подвергается ставка требуемой доходности (г) при неизменной величине КД.

Формальные соотношения для расчёта ТПЦнко при этом будут выглядеть так:

Следует обратить внимание на то, что ставка требуемой доход­ности г меняется (уменьшается) только у множителя М4 и остается неизменной у множителя М2, поскольку номинал Н - не является до­ходом инвестора (это возврат собственных денег, которые были за­имствованы эмитенту при покупке облигации, и эти деньги налогом не облагаются).

Кроме того, следует иметь в виду, что одновременно изменять величины КД и r - тоже нельзя: это было бы двойным налогообложе­нием.

Указанные две ситуации приводят к прямо противоположным изменениям величины теоретической приведенной цены облигации

(ТПЦко):

в первой ситуации - она уменьшается:

Обусловлено это тем, что в первом случае налог выплачивается, как бы, сразу за счёт уменьшения величины купонного дохода; во втором же КД остается неизменным, но увеличивается (из-за сниже­ния величины r) суммарная величина встречного денежного потока, которая и равна ТПЦнко. За счёт возрастания будущего денежного по­тока и будет выплачиваться налог.

Сопоставление рыночной цены облигации (РЦко) с рассчи­танной (с учётом налогообложения) теоретической приведённой ценой облигации (ТПЦнко).

Для того, чтобы принять решение о приобретении (или, наобо­рот, неприобретении) корпоративной облигации, обращающейся на рынке, инвестору необходимо полученную величину ТПЦнко сопоста­вить с той ценой, по которой эмитент выставил на продажу свою об­лигацию или по которой она котируется на бирже - с РЦко. При этом может оказаться одна из трёх ситуаций:

а) если окажется, что ТПЦнко > РЦко, то данную облигацию инвестору имеет смысл приобретать (она не только ему сохранит деньги от обесценения, но и принесёт прибыль в размере разницы между ТПЦнКо и РЦко;

б) если окажется, что ТПЦнко < РЦко, то облигацию инвестору приобретать нельзя, поскольку величина суммарного денежного по­тока из будущего, пересчитанная на момент принятия решения (ТПЦнко), не окупит инвестицию в такую облигацию (равную РЦко);

в) если же окажется, что ТПЦнко = РЦко, то облигацию можно приобретать (тогда она сохранит вложенные в нее деньги), а можно не приобретать, попытавшись найти более выгодное вложение своих активов.

3.3.