Характеристики источников капитала компании

Мы рассмотрели 1-й блок материала - оценку финансовых акти­вов. Теперь переходим ко 2-му блоку - определению цен источников капитала компании. В этом блоке мы будем рассматривать укрупнен­ные статьи пассивов финансового баланса (см.

Существует 4 стандартных источника, за счёт которых ком­пания может сформировать свой капитал:

1. Эмиссия корпоративной облигации;

2. Эмиссия привилегированной акции;

3. Использование нераспределенной прибыли;

4. Эмиссия обыкновенной акции.

Первые два источника формируют заемный капитал, вторые два - собственный капитал компании. Источники капитала не яв­ляются бесплатными, каждый имеет свою цену. Однако содержа­тельный смысл и форма измерения этих ценовых характеристик ис­точников капитала существенно отличаются от тех цен, с которыми мы имели дело в 1-м блоке материала. Там мы оперировали двумя формами цены - «теоретической приведенной ценой» (ТПЦ) и «ры­ночной (котировочной) ценой» (РЦ) каждого из рассматриваемых финансовых инструментов. И ТПЦ, и РЦ измерялись в денежной форме (в долларах, евро, рублях и т.п.). И смысл был точно таким же, как и смысл любой стандартной цены на любой покупаемый и прода­ваемый товар.

Цена источника капитала имеет форму «процентной ставки».

Соответственно, она измеряется в процентах и имеет такой же смысл, как «цена банковского кредита»: если кредит получен, например, под 12% годовых, это означает, что сторона, взявшая кредит, должна еже­годно выплачивать банку сумму в размере указанной процентной ставки. И в этом смысле полученные в кредит деньги имели цену в размере 12%.

Будем обозначать цены источников капитала прописными сим­волами процентных ставок R(%) - чтобы отличать от строчных г(%) - ставок доходности:

R^(%) - цена источника «корпоративная облигация»;

Rm(%) - цена источника «привилегированная акция»;

R^/o) - цена источника «нераспределенная прибыль»;

Ro^/o) - цена источника «обыкновенная акция».

Каждая из цен источников, кроме R^^Z), имеют два смысло­вых плана (рис. 32):

Рис. 32. Смысловые планы цены источника капитала

Первый смысловой план показывает, сколько предстоит пла­тить за использование денег полученных за счёт конкретного ис­точника. Например, если цена какого-то источника получилась 10,5%, это значит, что компания обязана будет резервировать 10,5% от полученной суммы, чтобы обслуживать данный источник капитала (выплачивать купонные доходы по облигациям, дивиденды по акци­ям и т.п.).

Помимо указанного выше экономического смысла цены каждо­го источника капитала, у неё имеется и вторая смысловой план: про­центная величина этой цены задаёт уровень минимально допусти­мой доходности инвестора при вложениях средств, полученных за счёт данного источника. Например, если получилось, что цена источ­ника R = 10,5%, это значит, что деньги от этого источника не могут быть инвестированы в финансовые активы или проекты с доходно-

79

стью ниже, чем г = 10,5% (иначе цена соответствующего источника не будет окуплена).

Порядок, в котором расположены (в приведённом выше списке) цены источников, не случаен: они расположены в порядке возраста­ния значений соответствующих цен, обычно встречающихся на прак­тике. Соответственно, самые низкие значения цен у источника эмис­сия корпоративной облигации, самый дорогостоящий источник - вы­пуск дополнительного пакета обыкновенных акций.

Любая компания заинтересована, чтобы ей капитал обходился как можно дешевле. Этим можно объяснить тот факт, что самым рас­пространенным инструментом, обращающимся на фондовых рынках мира, является именно корпоративная облигация: их обычно около 60% от всей массы выставленных на продажу финансовых инстру­ментов. Однако ни одна компания не может использовать в своей деятельности только заёмный капитал, формируемый за счёт пер­вых двух, самых дешевых источников, поскольку в случае возникно­вения кризисной или банкротной ситуации рассчитываться с креди­торами было бы нечем.

В российской финансовой практике облигационные займы не получили пока сколько-нибудь широкого распространения. Поэтому и работать российские компании пока вынуждены за счёт относи­тельно дорогих источников капитала. В свою очередь, это обуславли­вает повышение уровней требуемой доходности инвесторов, а, следо­вательно, приводит к общему более высокому (чем на Западе) уровню инфляции в стране. Методы, позволяющие рассчитывать значения цен источников капитала, те же, что применялись в предыдущем бло­ке при оценке финансовых активов. Это - методы дисконтирован­ных денежных потоков (DCF - Discounted Cash Flow). Обусловлено это тем, что финансовые инструменты, используемые в 1-м и во 2-м

блоках материала - однотипны. Денежные потоки, которые порож­даются инструментами там и там, устроены также однотипно. Вся разница лишь в том, что в 1-м блоке они рассматривались с позиции инвестора, а во 2-м - с позиции эмитента.

Однако расчёт конкретных значений цен источников капитала не является самоцелью финансового менеджера. Его задача - полу­чить усредненную цену капитала в целом. Мы такую обобщенную оценку будем называть «средневзвешенной стоимостью капитала» (ССК). Как и цены отдельных источников, ССК - это тоже процент­ная величина. Она имеет те же два смысла, что и цены каждого ис­точника в отдельности:

а) показывает, какой процент (в среднем) придётся платить ком­пании за используемый капитал;

б) устанавливает минимально допустимый уровень доходности при вложениях капитала в финансовые активы и инвестиционные проекты.

Расчётом этой величины закончится материал 2-го блока. В дальнейшем (в 3-м блоке материала) полученная величина ССК(%) будет использоваться в качестве основного ограничения при оценке и выборе (для реализации) инвестиционных проектов: она будет зада­вать один из параметров дисконтирующего множителя при расчёте значений критериальных показателей, определяющих выбор проекта.

4.2.

Не всякий заёмный капитал следует учитывать при определении цены заёмных денег. Не учитывают, во-первых, спонтанную (креди­торскую) задолженность предприятия; во-вторых, краткосрочные кредиты для покрытия сезонных и циклических колебаний финансо­вой потребности предприятия.

Долгосрочный кредит, формирующий цену заемного капитала, - это обычно облигационный заём, реализуемый за счёт выпуска и продажи корпоративной облигации. Цена облигационного займа оп­

ределяется по модели DCF - дисконтированного денежного потока. Отличие (от применения данной модели в 1-м блоке материала) со­стоит лишь в позиции, с которой ищется решение: при оценке финан­сового актива КО решение находилось с позиции инвестора; опре­деление цены источника «корпоративная облигация» осуществляется с позиции эмитента корпоративной облигации.

Рассмотрим модель DCF для корпоративной облигации. Причём - изобразим на одной схеме обе позиции - и инвестора и эмитента (рис. 33).

Рис. 33. Модель DCF для корпоративной облигации

На рис. 33 показана условная ось времени, слева и ниже от неё фигурка инвестора, справа и выше - фигурка эмитента. Ниже оси времени стрелками обозначены элементы денежного потока, посту­пающего инвестору из будущего: ежепериодные купонные доходы (КД), и в конце срока действия облигации - номинал (Н). При этом инвестор сам задаёт (отмечено знаком - «!») величину требуемой до­ходности (г), а находит величину теоретической приведенной цены облигации (показано «ТПЦко - ?»).

Выше оси времени стрелками обозначены элементы денежного потока, исходящего от эмитента - ежепериодные финансовые из­держки, которые несет эмитент по своим обязательствам (ФИ), чис­ленно равные КД, и номинал облигации (Н), который он возвращает инвестору в последний (n-й) момент времени.

Кроме того, на рисунке показано, что эмитент получает от инве­стора (в момент продажи облигации) величину «чистой выручки от

82

облигации» (ЧВО), которая заранее известна (планируется эмитен­том, показано знаком «!»).

Графическое изображение денежных потоков для инвестора и эмитента представим в виде формально-математических уравнений:

для инвестора: ТПЦКО = КД х М 4(r;n) + H х M 2(r; n); (48)

для эмитента: ЧВО = ФИ х М 4( ЯКО;п) + H х M 2( ЯКО; n); (49)

где: ЧВО = Н- ЗР; ЗР - затраты на размещение облигации;

Жирным шрифтом обозначены показатели, которые требуется найти.

Таким образом, из уравнений (48) и (49) хорошо видно, что применён фактически один и тот же тип уравнений, используемых как инвестором, так и эмитентом. Различия лишь в том, что инвестор должен решать своё уравнение относительно показателя ТПЦко - тео­ретической приведенной цены корпоративной облигации, а эмитент - относительно параметра RK0 - цены источника «эмиссия корпоратив­ной облигации».

Если уравнение (48) инвестор может решить весьма просто: для этого достаточно подставить в уравнение численные значения «КД», «Н» и табличные значения множителей М4(г, n) и М2(г, n) при задан­ных величинах требуемой доходности инвестора (г) и срока действия облигации (n), то с уравнением для эмитента - всё не так просто. Це­на источника Яко - параметр, «зеркально противоположный» требуе­мой доходности г. Если г - «доходность» инвестора, то Яко - «расход- ность» эмитента (если говорить не совсем правильным языком). Ве­личин г - много (теоретически может быть столько, сколько инвесто­ров вложат свои средства в данную облигацию). Между тем, величи­на Яко - для эмитента одна; она является как бы усреднённой величи­

ной всех уровней доходности всех инвесторов. Заранее предположить её величину эмитент в принципе не может, поскольку неизвестно, кто её приобретёт, и какие уровни доходности при этом будут приняты в расчёт.

Более того, параметр Яко - является параметром дисконтирую­щих множителей М4 и М2. А это значит, что в алгебраических выра­жениях этих множителей (см. выше формулы 9, 20 и 21) параметр г (стоящий на месте Яко), находится в знаменателе, который, в свою очередь, ещё возведён в степень n.

Если же у эмитента нет под рукой указанных технических средств (а в России пока не выпускают и даже, практически, не им­портируют финансовые калькуляторы), то обычно применяют эври­стическую формулу для расчёта величины Яко. «Эвристическая» она в том смысле, что в ней специально подобраны соотношения между параметрами так, чтобы давать приближённое, но достаточно близкое значение (к точно рассчитанному) искомой величины (формула 50):

Финансовые издержки, уплачиваемые компанией по заёмному капиталу, рассматриваются как расходы и подлежат вычету из нало­гооблагаемой прибыли (об этом подробнее - в главе 6). Государство как бы предоставляет «налоговые субсидии» на использование заем­ного капитала. В результате, эмитент за счет включения процентов в расходы экономит на платежах по налогу на прибыль. Эта экономия учитывается через снижение цены источника капитала «корпоратив­ная облигация» на ставку налога на прибыль:

4.3.