Альтернативные издержки и временная стоимость денег

Чтобы обладать лидерством, изделие должно лучшим образом соответствовать одной или более подлинной потребности рынка и потребителя.

Питер Ф. Друкер

Стоимость денег, которыми обладает экономический субъект, определяется для него той потенциальной выгодой, которую он упускает, не вкладывая деньги в приносящие доход операции. Можно предположить, что существует некая воз­можность абсолютно безопасного инвестирования денег под определенный про­цент — например, положить их на депозит в солидном банке или приобрести го­сударственные ценные бумаги. Процентная ставка, по которой инвестор будет получать доход, может рассматриваться в качестве альтернативных издержек пассивного владения деньгами.

Таким образом, дисконтируя будущие денежные потоки, финансист просто уменьшает их на величину альтернативных издержек, связанных с этими потока­ми. Другими словами, он вычитает из суммы доходов расходы по их получению. Обычно эти расходы не являются единственными издержками по осуществлению финансовой операции, к ним добавляются другие затраты, порождаемые данным решением (например, комиссионные, уплачиваемые биржевому брокеру при по­купке ценных бумаг, или трудовые и материальные затраты по реализации реаль­ного инвестиционного проекта). Вычитая сумму и тех и других издержек из сум­мы ожидаемых в будущем денежных притоков, получают чистую приведенную стоимость NPV.

Увеличение альтернативных издержек (т. е. цены) денег обесценивает буду­щие доходы, в том числе и дивиденды по акциям. Значительно удобнее и без­опаснее становится получение возросшего гарантированного банковского или ссудного процента, чем ожидание отдачи от реальных инвестиций. Деньги стано­вятся более дорогим товаром, и в обмен на них владелец желает получить больше, чем он имел раньше. Так как повышение процентной ставки Центрального банка (ЦБ) производится чаще всего в ответ на инфляционные процессы, становится понятно, почему высокая инфляция несовместима со стабильным экономическим ростом: пытаясь противостоять объективному инфляционному обесценению де­нег, правительство и ЦБ увеличивают их альтернативную стоимость, повышая доходность срочных депозитных вкладов. В такой ситуации владельцев денег «за­манивают» на банковские депозиты. Прежде чем деньги (точнее, их владельцы) «клюнут» на эту приманку и схлынут с товарных и валютных рынков, ослабив тем самым давление на уровень цен, они сначала покинут более рискованные фондо­вые рынки, что в определенной степени обесценит корпоративные ценные бумаги, обращающиеся на этих рынках.

При благоприятном стечении обстоятельств и технически грамотных действи­ях финансовых властей их цели могут быть достигнуты: снижение цен на фондо­вом рынке обернется ростом доходности вложений и успокоившиеся инвесторы

снова понесут туда свои деньги. Если будет допущен какой-либо просчет, то си­туация выйдет из-под контроля: повышение процентной ставки подстегнет темпы инфляции, и деньги, ушедшие с фондовых рынков, не захотят на них возвращать­ся. Чтобы удержать эти деньги в банках, придется снова повышать процентную ставку и т. д. вплоть до «черного понедельника».

Примером использования процентной ставки для регулирования альтерна­тивной стоимости денег служат действия Федеральной резервной системы США (ФРС) и центральных банков других западных стран, предпринимаемые в по­следнее время. Более чем десятилетний период процветания американской эконо­мики обернулся небывалым ростом активности фондового рынка. Цены на акции неуклонно растут со скоростью примерно 4-6% в год. Это не может не привлечь биржевых спекулянтов, зарабатывающих на перепродаже акций «быстрые день­ги». Побочным эффектом этих процессов может стать «перегрев экономики», по­рождающий высокую инфляцию.

Чтобы предотвратить нежелательное развитие событий и несколько «охла­дить» рынок, финансовые власти Америки были вынуждены повысить процент­ную ставку ФРС с 30.06.1999 г. по 16.05.2000 г. с 5 до 6,5% в год. На это повышение мгновенно откликнулся Европейский центробанк (ЕЦБ), так как повышение до­ходности банковских депозитов в США могло вызвать значительный отток капи­тала из стран ЕЭС. В результате в начале июня 2000 г. ставка рефинансирования ЕЦБ составила 4,75%, что на 2,25% выше, чем было год назад.

Имеются примеры неудачных попыток воздействия на экономику путем из­менения альтернативной стоимости денег: в начале 1980-х гг. Центральный банк Франции резко повысил свою процентную ставку. Таким путем пришедшие к вла­сти социалисты хотели сократить отток капитала из страны, стабилизировать экономику и снизить безработицу. Результат получился обратный — увеличилась инфляция, и приток капиталовложений в реальный сектор экономики снизился.

Несмотря на все своеобразие и относительную неразвитость российской эконо­мики, ЦБ России активно использует процентную ставку (ставку рефинансиро­вания) для регулирования макроэкономических процессов. По мере подавления высокой инфляции, возникшей на начальном этапе реформ 1990-х гг., ставка ЦБ неуклонно снижалась, достигнув в середине марта 1998 г. относительно низкого уровня — 30% в год. Однако последовавший затем финансовый кризис вызвал ее повышение в конце мая 1998 г. до 150% в год. Преодоление последствий кризиса, рост промышленного производства и снижение инфляции позволили постепенно снизить ставку рефинансирования до 33% к концу марта 2000 г. и до 13% к середи­не июня 2004 г. Тем не менее уровень ставки рефинансирования ЦБ РФ остается высоким в сравнении с западными странами. Например, на 12.01.2010 г. ставка рефинансирования по странам равнялась: РФ — 8,75%, ЕЭС — 1,0 и США — 0,25% в год. Высокая альтернативная стоимость денежных средств является од­ним из наиболее существенных препятствий на пути инвестиций в реальный сек­тор российской экономики.

При безрисковой ставке в 8% в год и ожидаемой инфляции 5% в год инвестор вправе рассчитывать на доходность вложений не ниже 13% в год. С учетом его индивидуальной оценки риска, присущего изучаемому варианту вложений, тре­буемая инвестором доходность этих вложений может быть увеличена еще на 7%.

Тогда для дисконтирования прогнозируемых будущих доходов от вложений ему следует применить ставку 20% годовых. Именно в таком размере будет оценена инвестором альтернативная стоимость денежных средств, которыми он распола­гает. Проект будет представлять для него интерес только в том случае, если по­казатель NPV будущих доходов от этого проекта при ставке дисконтирования 20% будет больше вложенных денежных средств.

Еще одним критерием эффективности финансовых вложений является пока­затель внутренней нормы доходности IRR. Экономически целесообразными яв­ляются проекты, IRR которых выше альтернативной стоимости инвестируемых денежных средств. В нашем примере инвестор должен остановиться на проекте, внутренняя норма доходности которого выше 20%.

Можно сформулировать два условия инвестиционных решений.

1. Денежные средства должны инвестироваться в проект (из ряда альтернатив­ных), реализация которого позволит получить максимальное значение NPV.

2. Вкладывать средства в проект следует до тех пор, пока внутренняя норма доходности IRR проекта превышает альтернативную стоимость инвестируе­мых денег.

резюме

Для оценки финансово-экономической эффективности принимаемых решений не­обходимо производить сопоставления будущих денежных доходов с будущими расходами, обусловленными принятием и реализацией этих решений.

Принятие решения о выпуске нового вида продукции обусловливает необходи­мость определения величины издержек, которые понесет фирма по производству и реализации нового изделия, и сопоставить эту величину с ожидаемыми дохода­ми от его реализации. Использование калькуляции полной себестоимости про­дукции и планируемого объема производства с целью получения общих затрат по производству новой продукции имеет недостаток, связанный с тем, что при таком подходе не учитывается весьма важное обстоятельство: значительная часть пол­ных издержек связана с денежными потоками, имевшими место в прошлом, еще до принятия данного решения.

В экономической теории под альтернативными (или вмененными) издержками понимается количество других продуктов, от которых следует отказаться или ко­торыми следует пожертвовать, чтобы получить какое-то количество данного про­дукта. Принятие любого решения требует осознания упущенных возможностей каждого варианта действий.

Понятие «альтернативные издержки» дает в руки менеджеру мощный, доста­точно простой, понятный и очень практичный инструмент контроля эффектив­ности своей работы: реализуя решения и проекты, денежные притоки по которым превышают денежные оттоки, он способствует росту стоимости предприятия, т. е. надлежащим образом выполняет свои функции. Эту аксиому финансового ме­неджмента можно сформулировать несколько иначе: предприятие должно вкла­дывать средства только в такие проекты, чистая приведенная стоимость (NPV) которых имеет положительную величину.

В ходе обоснования текущих решений о формировании производственной про­граммы предприятия в нее должны включаться все изделия, производство кото­рых позволяет покрыть хотя бы часть постоянных издержек за счет маржиналь­ного дохода, а не только те, полная себестоимость которых ниже продажной цены изделия.

Понятие рычага при финансовом менеджменте употребляется для обозначе­ния благоприятной ситуации, когда в структуре затрат на ведение производствен­ной деятельности в широком диапазоне ее возможных масштабов присутствует стабильный элемент. Эффект производственного рычага обусловлен наличием в общих издержках постоянной части — постоянных издержек. Эффект финан­сового рычага обусловлен наличием в финансовых затратах постоянной части — процентной ставки (стоимости заемных средств). Как производственный, так и финансовый рычаги являются основными факторами, влияющими на уровень изменения прибыли компании.

Классификация затрат на постоянные и переменные части лежит в основе ана­лиза безубыточности, который дает ответ на вопрос: сколько единиц товара или услуг должно реализовать предприятие, чтобы возместить свои постоянные из­держки. Во-вторых, рассматриваемая классификация затрат помогает решить за­дачу максимизации прибыли за счет относительного сокращения тех или иных затрат. В-третьих, она позволяет судить об окупаемости затрат и определить фи­нансовую прочность фирмы при возникновении конъюнктурных или другого вида осложнений, с которыми предприятие может столкнуться в процессе своей деятельности.

Структура издержек оказывает влияние на прирост выручки фирмы и скач­кообразное изменение получаемой ею прибыли. Как только постоянные затраты возмещаются выручкой от реализации определенного количества продукции, прибыль увеличивается более быстрыми темпами, чем объем продаж продукции. Следует иметь в виду и обратный эффект: при свертывании производства убытки растут более быстрыми темпами по сравнению с темпами снижения объема про­даж.

Для фирмы при известных значениях постоянных и переменных затрат важ­но знать безубыточный объем производства. Этот объем определяется из уравне­ния:

Q = F/(c - v).

Менеджеры должны знать, что чем ближе к точке безубыточности работает фирма, тем значительнее влияние изменения объема продаж продукции на при­быль. Затем интенсивность реагирования прибыли на изменение объемов продаж резко снижается. Таким образом, предприятия, объемы продаж которых значи­тельно превышают критическую точку, менее восприимчивы к влиянию эффекта операционного рычага. Наибольшую опасность это представляет для небольших предприятий или недавно созданных предприятий. Финансовый менеджер может изменять три параметра, которые оказывают влияние на эффект производствен­ного рычага: постоянные затраты, переменные затраты и цена. Все эти факторы в той или иной степени связаны с объемом реализации продукции.

На практике эффект производственного рычага часто путают с показателем производственного риска. Поэтому необходимо отметить, что эффект производ­ственного рычага обусловлен структурой издержек, которые достаточно предска­зуемы в условиях действующего предприятия. В свою очередь, производственный риск возникает в результате неопределенности объемов продаж в будущем (изме­нение конъюнктуры рынка, вкусов потребителей, состояния экономики страны, роста цен на сырье и материалы и др.).

Выполняя функцию всеобщего эквивалента, при помощи которого осуществля­ется стоимостная оценка любых активов и пассивов предприятия, деньги имеют и собственную стоимость. Стоимость денег, которыми обладает экономический субъект, определяется для него той потенциальной выгодой, которую он упускает, не вкладывая деньги в приносящие доход операции. Процентная ставка, по кото­рой инвестор будет получать доход по таким вложениям, может рассматриваться в качестве альтернативных издержек пассивного владения деньгами.

Концепция альтернативных издержек обогащает финансовую теорию, делает ее более обоснованной. Использование данной концепции позволяет объяснить, почему рост цены нефти на мировых рынках обусловливает удорожание бензина в России, экспортирующей, а не ввозящей нефть. Без применения этой концепции невозможно понять, почему повышение процентной ставки невыгодно держате­лям облигаций с фиксированным доходом, почему инвесторы требуют более вы­сокой доходности по долгосрочным облигациям в сравнении с краткосрочными, почему фирмы не хранят на своих счетах больших остатков денег.

Практическая работа ежедневно ставит перед финансовыми менеджерами боль­шое число вопросов, для ответа на которые необходимо рассчитывать и анализи­ровать альтернативные издержки.

контрольные вопросы и задачи к гл. 4

1. Что выражают альтернативные издержки?

2. Исходя из концепции альтернативных издержек объясните, почему измене­ние процентной ставки на финансовом рынке влияет на цены ценных бумаг,

по которым выплачивается фиксированный доход?

3. Назовите перечень издержек, которые можно отнести к постоянным.

4. Из следующего ряда издержек отберите постоянные издержки:

♦ сдельная заработная плата;

♦ начисления на заработную плату;

♦ амортизационные отчисления;

♦ процентные платежи по кредиту;

♦ заработная плата управленческого аппарата;

♦ платежи по лизингу.

5. При снижении постоянных расходов точка безубыточности сместится:

♦ в сторону меньших значений;

♦ останется без изменения;

♦ в сторону больших значений.

Найдите правильный ответ и объясните его.

6. В чем проявляется эффект производственного рычага?

7. Может ли эффект производственного рычага выступать в качестве показате­ля производственного риска? Объясните ответ.

8. Компания при выпуске продукции решила определить объем продукции, при котором она выйдет на безубыточность своего производства. Какие ис­ходные данные необходимо иметь, чтобы найти этот объем?

9. Даны следующие показатели: цена = 2 тыс. руб./ед., удельная величина пере­менных издержек = 1 тыс. руб./ед., постоянные издержки = 4 млн руб. Опре­делите безубыточный объем производства готовой продукции.

10. Компания произвела за год 5 тыс. CD-проигрывателей по цене 3 тыс. руб. Реа­лизация всех проигрывателей принесла прибыль в сумме 2 млн руб. в год. Постоянные издержки равны 3 млн руб. Определите удельную величину переменных издержек.

11. Возьмите условия предыдущей задачи и определите количество проигрыва­телей, которое должна выпустить компания «Лямбда» в 2010 г., чтобы по­лучить прибыль в сумме 2,5 млн руб. в год.