§4. Субъекты инвестиционных отношений на рынке ценных бумаг и их правовое положение
В международно-правовой практике, помимо традиционного подразделения на иностранных и национальных инвесторов в качестве основного деления существует следующее: эмитенты ценных бумаг; индивидуальные инвесторы; институциональные инвесторы[171].
Здесь сразу же следует оговориться, что неверно относить к инвесторам эмитентов, правильнее будет сказать, что эмитенты выступают как субъекты инвестиционных правоотношений (где с одной стороны участвуют эмитенты, а с другой - инвесторы, как индивидуальные, так и институциональные).В качестве эмитентов могут выступать юридические лица или государство в лице своих органов, которые от своего имени несут обязательства перед владельцами ценных бумаг по реализации закрепленных в этих ценных бумагах прав. Существуют две разновидности эмиссии: эмиссия ценных бумаг и эмиссия денег. Эмиссия ценных бумаг осуществляется путем выпуска в обращение акций, облигаций и других инструментов (которые объединены под одним общим названием - эмиссионные ценные бумаги). Эмиссия ценных бумаг производится, как негосударственными коммерческими организациями, так и государственными органами; эмиссия же денежных знаков во всех формах может производиться только государством.
Законодательством РК о рынке ценных бумаг определяется, что эмитентом является лицо, осуществляющее выпуск эмиссионных ценных бумаг. При этом устанавливается, что субъектами рынка ценных бумаг помимо эмитентов являются индивидуальные и институциональные инвесторы, профессиональные участники рынка ценных бумаг, организаторы торгов и саморегулируемые организации. Ранее в утратившем силу Законе РК о рынке ценных бумаг не выделялись индивидуальные инвесторы в качестве субъектов рынка ценных бумаг, в нем содержалось только общее определение понятия «инвестора», которым признавалось физическое или юридическое лицо, осуществляющее вложение собственных средств в ценные бумаги, а «институциональным инвестором» признавалось юридическое лицо, инвестирующее привлеченные им деньги преимущественно в ценные бумаги (ст.
2)[172].Новый Закон РК о рынке ценных бумаг проводит градацию индивидуальных и институциональных инвесторов следующим образом: индивидуальные инвесторы осуществляют инвестиции в эмиссионные ценные бумаги самостоятельно или с использованием услуг профессиональных участников рынка ценных бумаг (обладающих лицензиями на осуществление брокерско-дилерской деятельности или деятельности по управлению инвестиционным портфелем); институциональные инвесторы осуществляют инвестиции с использованием услуг профессиональных участников рынка ценных бумаг (обладающих лицензиями на осуществление деятельности по управлению инвестиционным портфелем или пенсионными активами, за исключением случаев, установленных законодательством) (ст. 5).
Соответственно, действующим законодательством
устанавливаются различия между институциональными инвесторами и профессиональными участниками на рынке ценных бумаг. Международная практика свидетельствует об обратном: согласно установившимся правилам, институциональные инвесторы - это и есть профессиональные участники на рынке ценных бумаг. Ими являются юридические лица, в том числе кредитные организации, а также физические лица, зарегистрированные в качестве предпринимателей, осуществляющие брокерскую, дилерскую деятельность, деятельность по управлению ценными бумагами, деятельность по определению взаимных обязательств, депозитарную деятельность, деятельность по организации торговли на рынке ценных бумаг[173].
На наш взгляд, в данном случае законодателем недооценивается роль профессиональных участников рынка ценных бумаг, очевидно, считается, что главным критерием дифференциации является использование собственных или привлеченных средств. Согласно действующему законодательству профессиональные участники на рынке ценных бумаг - это юридические лица, осуществляющие свою деятельность в организационно-правовой форме акционерного общества и обладающие лицензией для работы на рынке ценных бумаг. Следовательно, профессиональные участники рынка ценных бумаг инвесторами не являются, к ним относятся только индивидуальные и институциональные инвесторы.
Но с этим нельзя согласится, именно профессиональные участники на рынке ценных бумаг обладают достаточными основаниями, чтобы быть признанными не просто одним из субъектов рынка ценных бумаг, а институциональными инвесторами. Разумеется, можно быть субъектом инвестиционных правоотношений и не быть инвестором. Например, эмитенты выступают в качестве субъектов инвестиционных отношений на рынке ценных бумаг (вместе ссаморегулируемыми организациями), но инвесторами не являются. Поэтому необходимо отграничить и законодательно закрепить особый статус индивидуального инвестора, чтобы обеспечить надлежащую защиту его прав во взаимоотношениях с эмитентами ценных бумаг и другими участниками на рынке ценных бумаг. Но насколько целесообразно, отделять институциональных инвесторов от профессиональных участников на рынке ценных бумаг, вот вопрос. Для страховых организаций или банков инвестирование в ценные бумаги выступает как один из многих других видов осуществляемой ими деятельности, тогда как, например, для дилеров, деятельность по совершению гражданскоправовых сделок с ценными бумагами от своего имени и за свой счет, является основной и единственной.
Получается, что законодатель отделяет понятия «субъект инвестиционной деятельности» и «субъект рынка ценных бумаг», или если точнее сформулировать - «субъект инвестиционных правоотношений» и «субъект правоотношений на рынке ценных бумаг», полагая, что на рынке ценных бумаг возникают различные правоотношения, в том числе и инвестиционные. Но это не так, инвестиционные отношения включают в себя отношения, возникающие на рынке ценных бумаг, которые являются лишь разновидностью многообразных инвестиционных отношений, а не наоборот. Как уже говорилось выше, в зарубежной теории и практике инвестиционная деятельность, в первую очередь, ассоциируется с деятельностью по вложению в ценные бумаги, соответственно чему и существует общепризнанная классификация инвесторов на индивидуальных и институциональных, к которым, в первую очередь, относятся профессиональные участники на рынке ценных бумаг.
В этой связи можно привести такой пример классификации видов инвесторов на рынке ценных бумаг: 1) индивидуальные инвесторы (физические лица); 2) институциональные (коллективные) инвесторы; и 3) профессионалы рынка[174].
Полагаем, что в данном случае не учтены особенности правового статуса инвестора на рынке ценных бумаг, прежде всего, потому что индивидуальными инвесторами могут быть и юридические лица, а не только физические лица. Также немаловажным является то, что профессиональные участники рынка ценных бумаг, выступая в качестве инвесторов, могут быть отнесены, скорее всего, к институциональным инвесторам, а не к индивидуальным. Следовательно, деление инвесторов на индивидуальных и институциональных является основным, но не единственным. Так, в зависимости от цели инвестирования выделяют: стратегических и портфельных инвесторов. Стратегический инвестор предполагает получить собственность, завладев контролем над акционерным обществом, и рассчитывает получать доход от использования этой собственности, превышающий доход от простого владения акциями; портфельный инвестор рассчитывает только на доход от принадлежащих ему ценных бумаг1. Полагаем, что определяющим критерием в представленной классификации инвесторов является не цель инвестирования, а степень активности инвестора или форма его участия (активное или пассивное участие инвестора), так как приобретая прямые или портфельные ценные бумаги инвестор выбирает ту или иную форму участия в инвестиционной деятельности.В литературе также выделяются основные типы инвесторов, а именно: консервативные инвесторы (преследующие в качестве главной цели - безопасность вложений); умеренно агрессивные инвесторы (их цель - безопасность вложений плюс ликвидность вложений); агрессивные инвесторы (их цель - доходность плюс рост вложений); опытные инвесторы (их цель - доходность плюс рост вложений плюс ликвидность вложений); изощренные инвесторы (их цель - максимальные доходы)[175] [176]. В принципе такая классификация возможна, но насколько она необходима: любой инвестор стремится к получению максимальных доходов при минимальном риске. Все инвесторы (индивидуальные и институциональные), покупая ценные бумаги, преследуют одни цели - безопасность вложений, доходность вложений, рост вложений и их ликвидность.
Хотя на рынке ценных бумаг действует общее правило - чем выше доход, тем больше риск (и наоборот). Поэтому выявление указанных типов инвесторов представляет интерес только с точки зрения склонности того или иного инвестора к риску.Проведение классификации возможно не только в отношении инвесторов, но и в отношении таких субъектов инвестиционных правоотношений как профессиональные участники на рынке ценных бумаг, которых можно подразделить на две группы: фондовые посредники (участники сделок купли-продажи ценных бумаг, соединяющие эмитентов и инвесторов) и организации, обслуживающие рынок ценных бумаг (организации, выполняющие на рынке ценных бумаг все иные функции, кроме купли-продажи ценных бумаг). Такая классификация имеет важное значение, потому что благодаря ей проводится четкая грань между институциональными инвесторами (фондовыми посредниками - брокером; дилером; управляющим портфелем ценных бумаг) и другими участниками рынка ценных бумаг, обеспечивающими функционирование рынка ценных бумаг (организацией, осуществляющей клиринг по ценным бумагам; депозитарием; держателем реестра владельцев ценных бумаг (регистратором); фондовой биржей).
Права и обязанности вышеперечисленных участников инвестиционных отношений регламентированы действующим законодательством, но одна группа институциональных инвесторов осталась без должного внимания - это инвестиционные советники (консультанты). Вместе с тем, институт инвестиционных советников достаточно широко развит за рубежом. Инвестиционные советники оказывают консультационные услуги в области инвестиционной деятельности (при выпуске и обращении ценных бумаг; при выборе инвестором наиболее эффективных способов инвестирования своих финансовых ресурсов), и этим объясняется довольно своеобразное их положение на фондовом рынке. Так, в СШЛ принят специальный законодательный акт об инвестиционных советниках в 1940 г., которым определяются понятие и статус
инвестиционного советника; устанавливаются основные начала осуществления ими своей деятельности и четко определены ограничения их деятельности с целью защиты прав индивидуальных инвесторов и избежания возможных злоупотреблений со стороны инвестиционных советников; подробно регламентируются вопросы регистрации, предоставления ими регулярной отчетности, использования закрытой информации, порядка заключения и расторжения контрактов, контроля и надзора за деятельностью инвестиционных советников и т.д.1.
Как совершенно справедливо замечают Ф. Карагусов, А. Асильбеков, законодательство РК не содержит такого понятия как «инвестиционный советник», но предусматривает осуществление соответствующих функций, в частности, управляющими инвестиционными фондами и компаниями по управлению пенсионными активами; в настоящее время ряд функций инвестиционных советников осуществляется брокерскими и дилерскими конторами[177] [178]. Однако, инвестиционные советники - самостоятельные участники инвестиционных отношений и необходимо законодательно закрепить их правовое положение и определить основные принципы осуществляемой ими деятельности.Итак, эмитенты ценных бумаг, индивидуальные и институциональные инвесторы, профессиональные участники образуют круг субъектов, осуществляющих инвестиционную деятельность на рынке ценных бумаг, которые составляют отдельную группу субъектов инвестиционных правоотношений.