Выбор оптимальной структуры капитала фирмы

Выбор структуры капитала относят к долгосрочным стратегическим решениям фирмы.

Как было показано выше, структура капитала определяется структурой активов фирмы – долей постоянного капитала затрат в общих затратах фирмы.

С другой стороны, привлечение заемных средств увеличивает норму прибыли собственного капитала, но одновременно расширение займов приводит к росту финансового риска фирмы.

Существует несколько подходов к формированию структуры капитала фирмы.

Первый подход предполагает наличие оптимальной структуры капитала фирмы. При таком подходе руководство фирмы устанавливает целевую структуру капитала по критерию EPS, а все решения по финансированию должны соответствовать принятым нормативам.

При использовании этого подхода ориентируются на показатель EPS прибыль на акцию - и рассуждают следующим образом (см.рис.4). Замещение долговыми обязательствами акций фирмы сначала увеличивает, а затем уменьшает прибыль на акцию (EPS). Чем выше доля долга в общей величине капитала, тем большую плату будут требовать кредиторы для того, чтобы компенсировать риск невозврата долга – стоимость долговых обязательств будет расти. В определенный момент (Д/Д+Е=0,5) издержки финансирования долга начнут превышать эффект от уменьшения количества обыкновенных акций в обращении и EPS начнет снижаться (левая часть рис.4). Одновременно расширение долга будет увеличивать финансовый риск фирмы сверх существующего операционного риска, присущего фирме (правая часть рис.4). В рассматриваемом примере за оптимальную структуру капитала следует принять структуру в которой доля долговых обязательств не превышает 50%.

Неудобство рассмотренного подхода связано с тем, что не существует достаточно надежных способов прогнозирования EPS для различных уровней финансовой зависимости фирм. Расчетные данные финансовых менеджеров могут не соответствовать ожиданиям рынка, оценивающего деятельность фирмы.

С другой стороны, очень сложно доказать, что выбранная структура капитала не соответствует максимуму цены акции.

Рис.3.4. График доходности и риска.

Широкому распространению рассмотренного подхода к формированию капитала в США способствует следующее обстоятельство. Большинство компаний США увязывают вознаграждение ведущим менеджерам с динамикой рыночной цены акций. При такой практике в погоне за краткосрочной выгодой компания может руководствоваться не лучшей стратегией на долгосрочную перспективу.

При втором подходе при формировании структуры капитала ориентируются не на краткосрочный критерий оценки результатов фирмы в виде максимизации EPS, а на долгосрочный чистый денежный поток, генерируемый капиталом фирмы. Этот подход используют фирмы, ориентированные на долгосрочную стабильную деятельность, выбирая структуру капитала, которая обеспечивает максимальное приведенное значение чистого денежного потока за прогнозируемый период при дисконтировании по ставке, соответствующей предполагаемой средневзвешенной стоимости капитала kср. Динамика средневзвешенной стоимости капитала представлена на рис.5.

Рис. Динамика стоимости капитала.

Стоимость обыкновенных акций компании (собственного капитала) оценивают по формуле:

,

где: kо – стоимость обыкновенных акций; kср – средневзвешенная стоимость капитала; kд стоимость долговых обязательств.

С увеличением доли долга в общей величине капитала цена собственного капитала увеличивается. Цена долга сначала увеличивается незначительно, а затем более быстро. Так как цена долга ниже, чем собственного капитала линия kср имеет точку с минимальным значением. Значение Д/Д+Е , при котором kср = min, соответствует оптимальной структуре капитала в долгосрочном периоде. Принято считать, что при таком значении стоимости капитала расчетная цена фирмы максимальная.

Третий подход к формированию структуры капитала ориентирован на удовлетворение требований инвесторов и кредиторов фирмы. Соотношение между собственным и заемным капиталом выступает одним из важнейших аналитических показателей при оценке риска инвестирования и кредитования фирмы. При такой оценке используют следующие показатели финансового левериджа и покрытия, рассчитанные по данным бухгалтерской информации.

Долю долговых обязательств в актива рассчитывают по формуле:

Этот коэффициент характеризует долю займов в общей стоимости капитала фирмы (Д/Д+Е).

Соотношение заемного и собственного капитала оценивают по формуле:

.

Этот показатель характеризует долю требований кредиторов в имуществе владельцев фирмы (Д/Е).

Эти взаимозаменяемые показатели отражают способность фирмы покрывать долговые обязательства собственным имуществом. Рассчитанные по данным бухгалтерской отчетности, они не соответствуют рыночной стоимости долгов и имущества фирмы, но позволяют приближено оценить структуру капитала.

Коэффициент процентных выплат рассчитывают по формуле:

.

Этот коэффициент показывает во сколько раз валовая прибыль превышает сумму годовых процентов по долгосрочным среднесрочным ссудам и займам. Среднее значение этого показателя находится на уровне 5,5-6.

Коэффициент покрытия долговых обязательств (обслуживания долга) рассчитывают по формуле:

.

Этот коэффициент учитывает возможности фирмы не только по выплате процентов, но и по погашению основного долга. Величина (1 – ставка налога на прибыль) позволяет привести денежный поток выплат основного долга к доналоговому исчислению, поскольку валовая прибыль – это денежный поток до выплаты налогов. Такая корректировка обеспечивает сопоставимость элементов денежного потока используемых для расчета показателя.

Например, если валовая прибыль фирмы соответствует 100 млн р., ежегодная выплата процентов составляет 10 млн р., а ежегодное погашение основного долга 15 млн р., то при ставке налога на прибыль 24% коэффициент обслуживания долга составит:

.

По результатам расчетов следует вывод о том, что валовая прибыль может уменьшиться более чем в 3 раза прежде чем фирма начнет испытывать затруднения с обслуживанием долга.

Издержки арендного финансирования не облагаются налогом на прибыль и должны учитываться в расчетах коэффициентов покрытия по аналогии с процентами.

К недостаткам перечисленных показателей, рассчитанных на основе бухгалтерской, а не рыночной информации фирме следует отнести их статичный характер, не отражающий текущей динамики деятельности фирмы. Прогнозирование будущей деятельности на основе этих показателей еще больше учитывают расхождения между рыночными и бухгалтерскими оценками стоимости капитала фирмы. Однако, отсутствие развитого рынка капиталов обслуживающего фирмы, инвесторов и кредиторов, заставляет широко использовать бухгалтерские оценки даже там, где их применение не обосновано.

Существуют и другие походы к формированию структуры капитала фирмы. Например, теория Модильяни-Миллера (ММ), сформулированная для условий идеального рынка капиталов, на котором отсутствуют любые ограничения перемещению средств (налоги и др.) утверждает, что стоимость капитала не зависит от его структуры.

Существующие сегодня теории обоснования оптимальной структуры капитала достаточно несовершенны для практического использования. Невозможно достаточно надежно оценить воздействие структуры капитала на цену фирмы или рыночную стоимость ее акций. Большинство финансовых менеджеров крупных западных компаний разделяют концепцию существования оптимальной структуры капитала. Другие применяют на практике решения о структуре капитала на основе личных предпочтений и возможностей.