Оценка денежных потоков

В формуле (1) чистый поток денежных средств от операционной деятельности Дt определяется как:

Дt = ЧОПt + At, (2.6)

где ЧОПt – чистая операционная прибыль проекта (табл.2.2) на t-м интервале; At – амортизационные отчисления на t-м интервале.

Амортизация учитывается как внутренний поток самофинансирования, который возникает в составе выручки от продаж, но остается внутри компании.

Чистый посленалоговый денежный поток каждого интервала прогнозирования дисконтируется (приводится) к нулевому интервалу в котором осуществляется оценка целесообразности проекта инвестиций по форме табл.2.3.

Ставка дисконтирования (i) определяет темп обесценения будущих денежных потоков. Чем выше значение ставки дисконтирования, тем меньше величина дисконтного множителя (1+i)-t, а значит ниже значение современной (приведенной) стоимости члена чистого потока денежных средств – Дt(1+i)-t.

Существует несколько подходов к установлению ставки дисконта при обосновании инвестиций.

Первый подход утверждает, что ставка дисконта соответствует альтернативным издержкам проекта инвестиций – упущенной выгоде от использования инвестиций в данном проекте. Инвестор, предпочитая данный проект инвестирования, отказывается от других, альтернативных проектов, обеспечивающих норму прибыли на уровне ставки дисконтирования (i). Поэтому доходы от рассматриваемого проекта на каждом интервале сравниваются с доходами по альтернативному варианту вложений с доходностью i. Величина NPV характеризует относительное превышение (снижение) доходов по рассматриваемому проекту по сравнению с доходами, получаемыми при их реинвестировании по ставке i. Если NPV< 0, то альтернатирное инвестирование более предпочтительно, если NPV ? 0, то рассматриваемый проект обеспечит инвестору больший доход, чем вложения в альтернативы с нормой прибыли i и тем же уровнем делового риска.

На практике при обосновании проектов инвестиций применяют, как правило, одну ставку дисконта ко всем будущим потокам денежных средств.

Риск недополучения доходов при оценке инвестирования учитывается через ставки дисконтирования. Инвесторы рисковых проектов претендуют на более высокую доходность. Поэтому для рисковых проектов используют более высокие значения ставок дисконтирования i, чем в случае проектов с невысоким риском. Можно сказать, что ставка дисконтирования i включает в себя премию за риск.

В интервале, где NPV обращается в 0 инвестор получает от инвестиций отдачу, тождественную реинвестированию инвестиционных затрат по ставке i в альтернативные активы с аналогичным уровнем делового риска.

Второй подход утверждает, что ставка дисконтирования должна соответствовать средневзвешенной стоимости капитала компании (kср), использующей инвестиционный проект. При таком подходе ставка дисконтирования определяется не набором альтернатив вложений инвестиций, а существующей нормой прибыли компании, реализующей проект.

Значение чистой прибыли от операционной деятельности (ЧОП) можно прогнозировать по разным схемам. ЧОП целесообразно определять на основе прогнозирования годовых бюджетов операционной деятельности:

ЧОПt = (S – ОЗ – А)t(1-Т) = ВОПt-НПt , (2.7)

где S - прогнозируемый поток поступлений от продаж, ОЗ – операционные затраты; Т – ставка налога на прибыль; ВОП – операционная прибыль до уплаты налогов и процентов; НП – налог на прибыль.

При таком подходе для вычисления прибыли надо определить себестоимость реализованной продукции, которая соответствует операционным затратам плюс амортизационные отчисления.

Амортизация учитывается в расчете один раз в составе себестоимости выпуска при определении чистой операционной прибыли и второй раз в составе чистого денежного потока. При таком подходе чистый поток денежных средств от операционной деятельности на интервале составит:

Дt=ЧОПt+At=(S-ОЗ-А)t(1-T)+At=(S-ОЗ)t(1-T)+AtT, (2.8)

где AtT - годовая налоговая защита по амортизационным платежам.

Из формулы (2.8) следует важный вывод о том, что компании, осуществляющие инвестирование, имеют преимущества в виде налоговой защиты по амортизационным платежам, на величину которой увеличивается капитал такой компании.

Амортизация представляет расход в неденежной форме и уменьшает налогооблагаемую прибыль, обеспечивая проекту налоговый щит. Ускоренная амортизация позволяет осуществлять более действенную налоговую защиту в первые годы, когда проект еще не раскручен.

Современные концепции финансового менеджмента рекомендуют структурировать управленческие решения компаний на инвестиционные, операционные и финансовые. Рост стоимости компании для акционеров – главная цель менеджмента – реализуется с помощью целесообразной комбинации взаимосвязанных инвестиционных, операционных и финансовых решений. Каждое из перечисленных направлений деятельности компании возглавляется вице-президентом, который несет ответственность за свой участок. Планирование деятельности компаний осуществляется на основе годовых бюджетов: инвестиционного, операционного и финансового. Поэтому целесообразно оценивать составляющие критериев оценки эффективности инвестиций, рассчитывая инвестиционный бюджет и прогнозируя операционный бюджет проекта.

На этапе обоснования проектов инвестиций и выбора целесообразных вариантов инвестирования издержки финансирования инвестиций (проценты, дивиденды) не рассматриваются и в значения составляющих денежного потока не включаются. Проекты инвестиций компаний не финансируются порознь. Когда компания из числа предлагаемых инвестиционных проектов проведет отбор целесообразных проектов, (функция исполнительного вице-президента) то для всей выбранной совокупности проектов устанавливаются источники, формы и издержки финансирования.

Операционные затраты определяются по формуле:

ОЗ = ПМ + ПЗ + НР + СР + АР, (2.9)

где Н – прямые материальные затраты; ПЗ – прямые затраты на труд; НР – производственные накладные расходы; СР – сбытовые расходы; АР – административные расходы.

В состав ОЗ не входят амортизационные отчисления и издержки финансирования (проценты).

Значения перечисленных затрат будут прогнозироваться по интервалам в составе соответствующих бюджетов проекта.

Прогноз чистой прибыли от операционной деятельности инвестиционного проекта приведен в табл.2.2. Операционные представлены в формате операционного бюджета фирмы, который будет рассмотрен в главе 6.3.

Таблица 2.2

Прогноз чистой прибыли от операционной деятельности

Валовая операционная прибыль – это прибыль от операционной деятельности до выплаты процентов и налогов (ЕВТТ).

При прогнозировании показателей табл.2.2. Сделаны следующие допущения: а) при расчете операционной прибыли косвенные налоги не учитывались, поскольку этот вид налогов компании переносят на потребителей продукции; б) операционные затраты (операционный бюджет) по проекту определялись суммированием бюджетов прямых материальных затраты, прямых затрат на труд, производственных накладных расходов, сбытовых и административных расходов; в) к операционным годовым расходам добавлены амортизационные отчисления в размере 300 р./год, которые должны учитываться в составе затрат (себестоимости продаж) при определении прибыли от операционной деятельности; г) в состав операционных затрат не входят издержки финансирования по привлечению капитала: проценты; д) налог на прибыль исчисляется по ставке налога на прибыль Т=24%.