Воздействие на риски акционеров

Лучше стыдиться своего богатства, чем гордиться своей бедностью.

Чжан Чао

Наиболее рискованное финансирование с точки зрения акционера — это заемное финансирование, поскольку процентные и основные платежи по кредиту отно­сятся к основным обязательствам компании.

Имеются два типа рисков для собственников фирм: производственный и фи­нансовый риск. Финансовый риск зависит от метода финансирования, тогда как производственный риск зависит от природы операций, совершаемых компанией. Этот вид риска связан с неопределенностью в получении компанией удовлетво­рительной нормы прибыли на привлеченный капитал (инвестиции) в течение длительного периода времени из-за неопределенности спроса на готовую продук­цию, цен на предметы труда и на продукцию. Размер риска соотносится со степе­нью контроля компании над ценами на выпускаемую продукцию, а также с тем, как быстро активы могут быть преобразованы в наличные.

Производственный риск зависит от профессионального уровня управленцев компании и их способности на адекватные реакции при наступлении непредви­денных событий. По существу, производственный риск является причиной не­определенности в достижении планируемых показателей рентабельности ком­пании в долгосрочном периоде, ее инвестиций, а также в величине потенциальной стоимости компании при ее ликвидации.

Пример. 14.6. Если собственники металлургической компании и ее кредито­ры уверены, что компания ежегодно будет приносить доход в 480 тыс. евро, то привлечение кредита в 1 млн евро под 8% годовых не несло бы риска для соб­ственников, поскольку процентные платежи в сумме 80 тыс. евро в год могли бы быть всегда выплачены с доходов предприятия. При необходимости предприятие может полностью избавиться от долга путем выплат кредиторам за несколько лет основного долга из чистой прибыли, пока сумма в 1 млн евро не будет полностью погашена.

Рассмотрим финансовые проблемы компании, когда есть производствен­ный риск при инвестировании капитала в металлургическую компанию. Что­бы упростить проблему и изолировать источник риска, предположим, что издержки на производство готового проката точно известны, но его цена не­определенна:

• при низкой цене — прибыль составит 60 тыс. евро в год;

• при средней цене — прибыль составит 480 тыс. евро в год;

• при высокой цене — прибыль составит 600 тыс. евро в год.

Вероятность продаж по высокой цене — 0,35, средней — 0,55, низкой цене — 0,1.

Ожидаемый доход до уплаты налогов (EBIT) составит:

EBIT = 0,35 х 600 000 + 0,55 х 480 000 + 0,1 х 60 000 = 480 тыс. евро.

Полученный результат эквивалентен денежному потоку, используемому в табл. 14.3.

Если компания продает свою продукцию по средней или высокой цене, то она не будет иметь проблем с финансированием за счет заемных средств. Однако су­ществует 10% вероятности, что будет получен доход в сумме только 60 тыс. евро в год в связи с падением цен. Поскольку компания должна выплатить процентные платежи по кредиту в сумме 80 тыс. евро, то такого дохода недостаточно для вы­полнения своих обязательств по кредиту.

Невозможность выплатить проценты приведет компанию в состояние банкрот­ства, и имущество будет распродано. Кредиторы будут иметь приоритет в возвра­щении средств до суммы в размере долга (1 млн евро). В обстоятельствах примера маловероятно, что компания будет продана за 1 млн евро. Таким образом, креди­торы потеряют свои средства, а собственники не получат ничего. Осознавая такие последствия, кредиторы повышают процентную ставку по кредитам.

Риск кредиторов может быть исключен, если компания возьмет кредиты на меньшую сумму. Предположим, что компания берет кредит в сумме 750 тыс. евро под 8% в год. Тогда компания должна будет выплачивать процентные платежи в сумме только 60 тыс. евро в год (0,08 х 750 000). Такую сумму компания сможет выплачивать даже при самых низких ценах на готовый прокат.

Третий аспект риска привлечения заемных средств — это их влияние на измен­чивость дохода акционеров. Заемное финансирование увеличивает влияние изме­нения значения EBIT (доход до вычета налогов и процентов по кредиту) на вели­чину дохода в расчете на акцию. Следовательно, использование займов усиливает изменчивость, присущую EBIT, и увеличивает непостоянство дохода акционеров.

Предположим, что доход до вычета процентов и налогов для первого года функционирования металлургической компании составит 200 тыс. евро, а во вто­рой год вследствие увеличения производственного риска снизится до 180 тыс. ев­ро, т. е. упадет на 10%. Влияние показателя EBIT на доходы акционеров компании показано в табл. 14.4. В этом примере мы полагаем, что полное финансирование в размере 1 млн евро произойдет за счет выпуска обыкновенных акций или при­влечения кредита со стоимостью 8% в год.

Падение показателя EBIT на 10% при независимой структуре капитала (финан­сирование за счет собственных средств) привело к снижению дохода акционеров также на 10%. При привлечении в качестве источника финансирования заемного капитала снижение показателя EBIT на 10% приводит к падению дохода акционе­ров на 17%.

Теперь предположим, что компания столкнулась с увеличением уровня финан­сового риска, которое было обусловлено ростом стоимости заемного капитала с 8 до 10% в год. В табл. 14.5 приведены результаты расчетов показателей компании в результате повышения стоимости капитала на 10%.

Полученные результаты позволяют сделать следующие выводы:

1. При финансировании за счет собственного капитала повышение стоимости заемного капитала не повлияло на доходы акционеров. Это указывает на то, что повышение финансового риска не влияет на доходы акционеров.

2. При финансировании за счет заемного капитала повышение финансового ри­ска (рост стоимости кредита на 2%) непосредственно отражается на доходах акционеров. В первый год их доходы снижаются с 60 тыс. евро до 50 тыс. евро, или на 17%; во второй год их доходы снижаются с 50 тыс. евро до 40 тыс. ев­ро, или на 20%.

Таким образом, при финансировании с помощью обыкновенных акций все изме­нения в доходах (позитивные или негативные) распределяются среди акционеров. Тогда как в случае заемного финансирования кредиторы получают фиксирован­ные процентные платежи и изменения в доходах ограничены первоначальными собственниками.

финансовая зависимость и бета

Оценка влияния альтернативных методов финансирования на величину риска ак­ционеров измеряется показателем бета.

Бета обыкновенных акций компании зависит от уровня финансовой зависимо­сти компании. Если величину финансовой зависимости измерять как отношение величины займа (и привилегированных акций) к общей стоимости выпущенных ценных бумаг, бета обыкновенных акций будет увеличиваться вместе с ростом финансовой зависимости (рис. 14.2, а). Поскольку риск для акционеров увели­чивается с ростом финансовой зависимости компании, требуемая акционерами норма прибыли также увеличивается (рис. 14.2, б). Компромисс между риском и прибылью анализируется в терминах влияния финансовых решений на стои­мость акционерного капитала компании.

Рис. 14.2. Влияние финансовой зависимости на коэффициент бета и норму прибыли для ценных бумаг по модели CAMP

14.4. Воздействие на цену акций

Потенциал бизнеса всегда выше реализованной

действительности.

Питер Ф. Друкер

Предположим, что ценные бумаги компании (облигации, привилегированные ак­ции, обыкновенные акции) выпущены и распроданы на идеальном рынке ценных бумаг. Все инвесторы на таком рынке имеют одни и те же вероятностные пред­ставления о будущей прибыли по ценным бумагам или инвестициям. Предпо­ложим также, что нет издержек или штрафов (таких как специальные платежи при объявлении дефолта), которым подвергается компания, если не выплачивает платежи по долгу. Все долговые обязательства — бессрочные. Требуются только платежи по процентам. Сейчас мы полагаем, что нет корпоративного налога на прибыль и налога на доходы физических лиц. В соответствии с этими условиями рассмотрим, как могут финансовые решения повлиять на стоимость обыкновен­ных акций компании. Чтобы исследовать эту проблему, вновь вернемся к при­меру с металлургической компанией.

Из данных табл. 14.3 видно, что ожидаемый доход от строительства прокатного цеха составляет 480 тыс. евро в год. Как и прежде, 1 млн евро должен быть получен с помощью инвестиций. У нас есть выбор между финансированием с привлече­нием заемных средств с выплатой 8% в год и финансированием за счет эмиссии обыкновенных акций с нормой прибыли 12% при отсутствии заемных средств. Весь доход будет выплачен в виде дивидендов и процентных платежей.

Если используется финансирование за счет выпуска обыкновенных акций, то полная рыночная стоимость акций будет равняться приведенной стоимости диви­дендов, выплачиваемых акционерам в течение бессрочного периода. Ожидаемые дивиденды — это постоянный поток 480 тыс. евро в год, так как нет корпоративных налогов на доход. В этом случае рыночная стоимость акций равна 4 млн евро.

Если рыночная стоимость обыкновенных акций равна 4 млн евро и новым ин­весторам будет продано акций на сумму 1 млн евро, то стоимость акций перво­начальных собственников составит 3 млн евро. Какова тогда будет стоимость акций первоначальных собственников, если вместо обыкновенных акций будет использоваться кредит в сумме 1 млн евро? Теория финансирования в этом слу­чае говорит, что при заемном финансировании стоимость акций первоначальных собственников также будет равна 3 млн евро. Следовательно, стоимость акций первоначальных собственников не зависит от финансового решения. Это проис­ходит потому, что подразумеваются два положения исходя из наших допущений. Первое, что полный доход, полученный инвесторами (акционерами и держате­лями облигаций), не зависит от способа финансирования компании. Второе, что полная величина дохода одинакова вне зависимости от разделения по типам цен­ных бумаг. Чтобы увидеть, как это работает, рассмотрим металлургическую компанию, когда используется заемный капитал.

В табл. 14.6 показано, какие будут процентные платежи и ожидаемые дивиден­ды при различных комбинациях финансирования с помощью заемных средств и с помощью эмиссии обыкновенных акций. Мы полагаем, что процентная ставка увеличивается с ростом суммы долга. Заметим, что общее число платежей дер­жателям ценных бумаг при текущих допущениях одинаково, невзирая на выбор выбранного способа финансирования. Например, компании требуется 1 млн евро, и если она выпускает облигации на сумму 250 тыс.

Стоимость ценных бумаг, выпущенных компанией, также показана в табл. 14.6. Она основывается на том предположении, что общая стоимость ценных бумаг компании составляет 4 млн евро и, следовательно, стоимость акций первоначаль­ных собственников остается равной 3 млн евро, независимо от метода финанси­рования. В дополнение этот анализ подразумевает, что требуемая норма прибыли по акциям увеличивается вместе с увеличением эффекта финансового рычага ком­пании.

На рис. 14.3 показано общее поведение изменения стоимости ценных бумаг и нор­мы прибыли для случая отсутствия налогов на прибыль компании. На рис. 14.3, в изображена также стоимость капитала компании. Заметим, что она не зависит от степени финансовой зависимости компании, хотя норма доходности акций и стоимость заемного капитала растут. Это свидетельствует о том, что инвестици-

онные решения компании не зависят от выбора финансирования в упрощенной ситуации.

Предположим, что металлургическая компания платит налог на прибыль 50%. Акционеры получат доход в виде дивидендов только в сумме 240 тыс. евро при финансировании потребностей компании в 1 млн евро за счет эмиссии обыкно­венных акций. Рыночная стоимость акций при ожидаемом потоке дивидендов в 240 тыс. евро составит 2 млн евро (240 000/0,12) при требуемой норме прибыли в 12%. После того как акции на сумму 1 млн евро будут проданы новым инвесто­рам, стоимость акций «старых» собственников составит 1 млн евро.

Эффект финансирования за счет привлечения заемных средств с учетом налога на доход компании имеет ряд существенных различий по сравнению со случаем, где налоги отсутствуют. Поскольку процентные платежи по кредиту не облага­ются налогами, взятие кредита в 1 млн евро под 8% в год обусловит ежегодную выплату процентов в сумме 80 тыс. евро, что приведет к снижению дохода акцио­неров с 240 тыс. до 200 тыс. евро, как показано в табл. 14.3. В случае отсутствия на­логов, мы определили, что требуемое значение нормы доходности по акциям бы­ло 13,33% при финансировании за счет привлечения кредита в сумме 1 млн ев­ро (см. табл. 14.6). Заметим, что уровень финансовой зависимости одинаковый в обоих случаях. Наш способ измерения финансовой зависимости (как отноше­ние суммы процентных платежей к величине EBIT) не затрагивается введением налогов:

Рис. 14.3. Влияние финансовой зависимости на стоимость акций и норму прибыли ценных бумаг на идеальном рынке (без учета налогов)

KFL = IP/EBIT = 80 000/480 000 = 0,167.

Если уровень финансовой зависимости, риск возврата на рынке ценных бумаг и производственный риск будут одинаковыми, то требуемое значение нормы при­были по акциям должно быть таким же.

В самом деле, финансовая теория говорит нам, что это так. С требуемой нормой прибыли в 13,33% и ожидаемыми дивидендами в 200 тыс. евро в год стоимость ак­ций с привлечением займа на 1 млн евро составит 1,5 млн евро (0,2/0,1333).

Так как стоимость акций первоначальных собственников с применением фи­нансирования за счет выпуска обыкновенных акций равнялась только 1 млн евро, то первоначальные акционеры предпочтут заемное финансирование, поскольку стоимость их акций при этом способе финансирования увеличится на 500 тыс. ев­ро. Чтобы понять, почему привлечение кредита увеличивает стоимость акций, рассмотрим полные платежи, сделанные для держателей ценных бумаг (акционе­ров и держателей облигаций).

В случае отсутствия налогов на прибыль количество денег, выплачиваемых в виде дивидендов и процентных выплат, составляет 480 тыс. евро в год вне за­висимости от используемого способа финансирования (см. табл. 14.5 ). В случае с налогами заемное финансирование увеличивает общие ожидаемые платежи ком­пании, так как компания платит более низкие налоги. Когда используется финан­сирование за счет обыкновенных акций, все ожидаемые платежи по ценным бума­гам составляют 240 тыс. евро (все дивиденды) и компания платит налоги в размере 240 тыс. евро. Когда же 1 млн евро получен в виде займа, ожидаемые платежи держателям ценных бумаг возрастают до 280 тыс. евро (дивиденды — 200 тыс. ев­ро и выплаты по процентам — 80 тыс. евро), а налоги уменьшаются с 240 тыс. до 200 тыс. евро. Таким образом, акционеры получат доходы на 40 тыс. евро больше, а государство получит налоги на 40 тыс. евро меньше.

Анализ такой ситуации, когда величина заемного капитала варьируется за счет выпуска облигаций, показан в табл. 14.7.

В сравнении со случаем без учета налогов (см. табл. 14.6) видим, что налоги уменьшают чистую прибыль (дивиденды) для акционеров. К тому же степень финансовой зависимости (проценты по кредиту/EBIT) точно такая же на любой стадии привлечения средств и, следовательно, требуемая норма прибыли по ак­циям точно такая же, как в случае отсутствия налогов. Мы рассчитываем общую

стоимость акционерного капитала как текущую стоимость дохода акционеров. Заметим, что общая стоимость акционерного капитала падает с увеличением ве­личины займа.

На рис. 14.4 показаны данные табл. 14.7 в графической форме. Левередж из­мерен как IP/EBIT.

На рис. 14.4, а стоимость старых и новых выпущенных акций объединяются в общую стоимость акционерного капитала. Заметим, что с увеличением леве­реджа общая стоимость падает, но стоимость старых акций увеличивается. На рис. 14.4, б стоимости акционерного капитала и займа эквивалентны полной стои­мости компании. Заметим, что полная стоимость компании увеличивается с уве­личением левереджа. На рис. 14.4, в отображено поведение требуемых процентов по займу, акциям и стоимости капитала. Несмотря на увеличение процентов по кредиту и требуемой нормы доходности по акциям, стоимость капитала компании уменьшается, когда левередж (IP/EBIT) увеличивается (с учетом принятых ранее допущений).

Рис. 14.4. Влияние финансовой зависимости на стоимость акций и норму прибыли ценных бумаг на идеальном рынке с учетом налогов на прибыль

Наличие налогов на доход компании вместе с процентами, не подлежащими на­логообложению, подразумевает, что заемное финансирование лучше, чем финанси­рование с помощью обыкновенных акций. Доходы по привилегированным акциям (дивиденды), как и доходы по обыкновенным акциям, подлежат налогообложению, следовательно, результат финансирования за счет эмиссии привилегированных акций точно такой же для первоначальных собственников, как финансирование с помощью обыкновенных акций. Выгода от результатов заемного финансирова­ния — уменьшение налога на доход компании. Если компания не платит налог на прибыль компании, тогда нет преимущества использования заемных средств от­носительно других видов финансирования из внешних источников.

В условиях России из-под налога выводятся процентные платежи, величина которых ограничивается определенными условиями. Согласно п. 1 ст. 269 На­логового кодекса РФ, под долговыми обязательствами понимаются товарные и коммерческие кредиты, займы, банковские вклады, банковские счета или иные заимствования независимо от формы их оформления. При этом из-под налога вы­водятся проценты, начисленные по долговому обязательству любого вида, при условии, что размер начисленных налогоплательщиком по долговому обязатель­ству процентов существенно не отклоняется от среднего уровня процентов, взима­емых по долговым обязательствам, выданным в том же квартале. Под долговыми обязательствами, выданными на сопоставимых условиях, понимаются долговые обязательства, выданные в той же валюте на те же сроки в сопоставимых объемах, под аналогичные обеспечения.

При отсутствии долговых обязательств, выданных в том же квартале на сопо­ставимых условиях, а также по выбору налогоплательщика, предельная величина процентов, признаваемых расходом, принимается равной ставке рефинансирова­ния Центрального банка РФ, увеличенной в 1,1 раза — при оформлении долгового обязательства в рублях, и равной 15% — по долговым обязательствам в иностран­ной валюте.

14.4.